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伊利股份（600887.SH）投资分析总结

核心内容

伊利股份是全国最大的乳制品生产企业，业务涵盖液体乳、奶粉及乳制品、冷饮等多个领域。公司拥有强大的品牌影响力和全国性管道布局，其营收规模和盈利能力均领先于行业竞争对手，如蒙牛和光明。2014年6月，公司目标价为36元，当前股价为31.99元，对应2014和2015年PE分别为16.64倍和13.33倍，维持“买入”评级。

主要观点

1. 业绩表现

• 2013年，伊利实现营业总收入477.79亿元，同比增长13.78%；归属上市公司净利润31.87亿元，同比增长85.61%，净利润率6.7%。
• 2014年第一季度，公司营业收入同比增长11.82%，净利润同比增长122.54%，净利润率提升至8.3%，远超预期。
• 2014年预计净利润将达39.23亿元（同比增长23.09%），2015年预计达48.98亿元（同比增长24.83%）。

2. 业务结构

• 液态奶是公司主要收入来源，2013年营收占比达77%，毛利率保持在25%以上。
• 奶粉及乳制品营收占比为12%，2013年同比增长23%，毛利率提升至45%，是公司毛利率最高的品类。
• 冷饮业务营收占比9%，受气温影响较大，毛利率波动在29%-34%之间。

3. 市场格局

• 液态奶市场由伊利和蒙牛共同主导，合计市场份额超过80%，短期内格局不会改变。
• 奶粉市场贝因美在2012年超越伊利，但伊利通过产品升级和新西兰产能扩张，预计2014年将重新夺回市场份额第一。
• 冷饮市场受天气影响显著，伊利在中高端市场具有较强的竞争力。

4. 成长动力

• 产品高端化：金典、营养舒化奶、QQ星等高端产品销售额快速增长，对净利润贡献显著。
• 费用率下降：随着品牌影响力扩大和营销费用固化，期间费用率逐步下降，提升了净利润率。
• 奶源布局：公司在六大黄金奶源带均有布局，拥有自建牧场、合作牧场等多元奶源供应模式，保障了原奶供应的安全性和稳定性。
• 新西兰项目：伊利投资建设新西兰婴幼儿奶粉项目，预计2014年6月投产，将显著提升奶粉产能和品牌竞争力。

关键信息

财务指标

• 总发行股数：2042.91百万股
• A股数：1833.16百万股
• A股市值：653.53亿元
• 每股净值：8.40元
• 股价/账面净值：3.81倍
• 2014年1月-3月股价涨幅：-11.0%

盈利预测

• 2014年净利润：39.23亿元（同比+23.09%）
• 2015年净利润：48.98亿元（同比+24.83%）
• 2014年EPS：1.92元
• 2015年EPS：2.40元
• 2014年PE：16.64倍
• 2015年PE：13.33倍

奶源与成本控制

• 2013年原奶成本占比接近90%，原奶价格持续上涨，但伊利通过提价策略（2013年8月和12月提价8%-10%）成功消化成本压力，毛利率稳定。
• 公司在2007-2013年累计投入89亿元建设奶源基地，建成标准化牧场1500多座，规模化养殖比例达90%以上。

产品策略

• 液体乳：主打高端产品，如金典、营养舒化奶、QQ星，销售额同比增长70%、23%、10%。
• 奶粉：2013年推出高端产品“金领冠”，逐步恢复市场份额，预计2014年将超越贝因美。
• 冷饮：主打巧乐兹、冰工厂等品牌，市场占有率较高，但受天气影响显著。

行业趋势

• 乳制品行业预计未来两年将保持10%-15%的增速，主要由产业结构升级驱动。
• 中国乳制品人均消费量远低于欧美及亚洲国家，存在较大增长空间。
• 2014年原奶均价有望回归年均上涨5%的正常水平，减轻成本压力。

机构投资者与股东结构

• 基金持股比例：46.4%
• 一般法人持股比例：10.3%
• 主要股东：呼和浩特投资有限责任公司（持股9.31%）

结论与建议

伊利股份的业绩已进入释放期，凭借强大的品牌影响力、全国性管道布局和产品高端化战略，公司在液态奶和奶粉市场具有明显优势。尽管2012年因含汞事件对奶粉业务造成冲击，但2013年已逐步恢复。2014年原奶价格趋于稳定，公司通过提价策略和费用控制，有望进一步提升毛利率和净利润率。随着产业结构升级和消费升级趋势，伊利在高端产品和全国性市场的优势将更加明显。因此，公司维持“买入”投资建议，当前股价对应2014和2015年PE分别为16.64倍和13.33倍，具有较强的投资吸引力。