20220418-国盛证券-食品饮料_复盘2020之卤味篇_底部布局_弹性可期_9页_987kb

食品饮料行业卤味板块总结

核心内容

本报告对卤味板块在2020年及2022年的表现进行了复盘与演绎，并基于当前市场环境提出投资建议。重点分析了卤味企业如绝味食品、周黑鸭、煌上煌在疫情下的经营策略、业绩表现、估值变化及未来预期。

主要观点

1. 2020年卤味板块表现突出

• 市场表现：2020年8月前，卤味企业相对收益显著，绝味、周黑鸭、煌上煌涨幅分别为138%、130%、98%，远超食品饮料行业73%和沪深300指数21%的涨幅。
• 核心驱动力：疫情下逆势加速开店，尤其在Q2-Q3销售旺季修复中表现出弹性。绝味在Q1净增门店1104家，Q2-Q3收入和利润端逐步恢复。
• 业绩表现：绝味2020Q1收入下滑8%，但Q2-Q3恢复至疫情前水平。毛利率在Q2显著改善，销售费用率下降，Q3收入和利润增速提升。

2. 对标2020年疫情应对策略

• 相似点：卤味企业普遍在疫情初期加速开店，等待Q3销售旺季恢复。
• 不同点：
  • 影响范围：2022年疫情呈现全国扩散趋势，绝味、煌上煌门店分布更广，周黑鸭受影响相对较小。
  • 成本和提价：2020年毛鸭价格下降，毛利率改善；2022年鸭副价格受屠宰端制约，提价传导有助于毛利率修复。
  • 开店策略：绝味推出“星火燎原”和“海纳百川”项目，加速渠道下沉和区域翻牌，工具箱更丰富，应对疫情更灵活。

3. 2022年演绎：估值底已现，疫情后业绩修复可期

• 短期机会：疫情拐点和开店加速可能带来估值修复，绝味、周黑鸭、煌上煌估值有望回升。
• 长期展望：目前卤味企业估值处于底部，具备较大的向上弹性，尤其绝味估值空间超1倍，周黑鸭和煌上煌亦有明显修复潜力。
• 投资建议：首推绝味食品，因其学习效应强、逆势拓店表现突出；建议关注周黑鸭（流量恢复+利润弹性）和煌上煌（全国化扩张）。

关键信息

业绩与成本分析

• 绝味2020年全年收入52.8亿元，同比+2%；归母净利润7亿元，同比-12.5%。
• Q1因疫情影响收入下滑，但Q2-Q3恢复明显，Q3毛利率改善，利润端加速修复。
• 鸭副价格与毛鸭价格出现背离，预计2022Q2毛利率有望改善。

开店策略与区域分布

• 绝味2022Q1新增门店超600家，重点布局社区店、校园店等防疫属性强的门店。
• 上海、吉林、广东是卤味企业门店分布集中区域，2022年疫情对这些区域影响较大。
• 绝味门店分布更广，周黑鸭和煌上煌则在部分地区受影响较小。

估值与投资机会

• 绝味当前PE-ttm估值为24倍，PE-FY1估值为22倍，存在较大向上空间。
• 周黑鸭PE-ttm估值109倍，PE-FY1估值33倍，若剔除投资收益，估值仍有提升空间。
• 煌上煌PE-ttm估值22倍，PE-FY1估值15倍，估值修复潜力较大。

投资建议

• 首推绝味食品：学习效应强，逆势拓店表现突出，具备较强的业绩弹性。
• 关注周黑鸭：流量恢复后利润弹性更大，具备成为反弹主力的潜力。
• 关注煌上煌：全国化拓张加速，疫情后有望享受行业性机遇。

风险提示

• 疫情反复：可能影响消费恢复节奏。
• 原材料价格上涨：成本压力可能抵消提价效应。
• 成本模型局限性：相关测算可能与实际情况存在偏差。
• 开店节奏不及预期：若门店扩张速度放缓，可能影响股价表现。

重点标的

图表目录（简要）

• 图表1：2020年8月前卤制品表现大幅跑赢市场及食品饮料行业
• 图表2：绝味相对食品饮料股价表现
• 图表3：绝味、周黑鸭和煌上煌股价表现
• 图表4：卤味企业单月新增开店数
• 图表5：绝味单店收入季度同比逐步抬升
• 图表6：绝味收入表现
• 图表7：绝味归母净利润表现
• 图表8：2021-2022卤味企业新增开店数
• 图表9：绝味收入和利润主要贡献来自Q2和Q3
• 图表10：2022年Q1和4月各省新增确诊病例
• 图表11：卤味企业各省份存量门店数分布
• 图表12：鸭副价格因屠宰端压力仍有制约
• 图表13：绝味毛销差在2020Q2迎来反弹
• 图表14：星火燎原计划具体内容
• 图表15：绝味、煌上煌和周黑鸭PE-ttm估值
• 图表16：绝味、煌上煌和周黑鸭PE-FY1估值
• 图表17：卤味企业估值复盘与测算

结论

卤味板块在2020年和2022年均展现出较强的抗风险能力和业绩修复弹性。随着疫情逐步缓解，卤味企业有望迎来估值修复和业绩增长，建议关注绝味食品、周黑鸭和煌上煌的投资机会。