20251228-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_辩证IRS对资金面的预期_11页_1mb

债券市场专题研究总结

核心观点

• IRS对资金面的预期作用有限：利率互换（IRS）反映了市场对未来资金成本中枢的预期，但过往经验表明其预期不一定准确。FR007S1Y作为对未来一年FR007的预期，与实际FR007存在偏差，且会随市场变化不断修正。
• 近期人民币升值推动IRS下行：人民币升值对银行间流动性构成利多，主要由于企业结售汇增多和央行对资金利率下行的容忍度上升，但这种利多效应的幅度不宜高估。
• 货币政策调控谨慎：央行强调“防止政策过度导致效果衰减和长期副作用”，货币政策宽松需把握力度、节奏和时机，导致IRS在2025年7月后逐渐高于FR007。
• 狭义流动性向广义流动性传导：虽然狭义流动性维持宽松，但广义流动性仍受制于利率走廊限制，DR001与OMO利率空间有限，降息概率较低。

主要观点与关键信息

1. IRS对资金面的预期：不能不信，也不能尽信

• IRS的定义与作用：IRS是交易双方交换固定与浮动现金流的合约，FR007S1Y是市场对未来一年FR007均值的预期。
• 预期与现实的差异：FR007S1Y与FR007的差值反映预期与现实的偏离程度，2025年7月后该差值开始修正，表明市场预期趋于理性。
• 政策影响：2024年12月中央经济工作会议释放宽松信号，推动FR007S1Y大幅下行，但央行后续政策谨慎，导致预期修正。

2. 狭义流动性

2.1 央行操作

• 短期流动性：央行逆回购余额为6227亿元，表明资金偏松。
• 中期流动性：MLF和买断式逆回购持续净投放，强化中期流动性支持。
• 长期流动性：准备金率和国债买卖是长期流动性工具，12月国债买卖预期较高。

2.2 机构融入融出情况

• 资金供给：大行净融出资金（流量）约3.9万亿元，净融出余额4.9万亿元，维持高位。
• 资金需求：全市场质押式待购回债券余额约13.0万亿元，非法人产品杠杆率上升至115%。
• 流动性分层：R001与DR001价差扩大，交易所融资摩擦上升，显示流动性分层现象。

2.3 回购市场成交情况

• 资金量价：银行间质押式回购成交量中位数约8.6万亿元，价格稳定，R001中位数为1.36%。
• 资金情绪：资金面整体宽松，情绪指数大部分时间在50左右，显示市场融资难度较低。

2.4 利率互换

• FR007S1Y小幅下行：本周FR007S1Y中位数为1.49%，较上周下降4.2bp。
• 市场预期：利率处于2020年以来的低位，但需警惕预期与现实的偏差。

3. 政府债发行情况

• 年末发行减少：12月政府债净缴款3667亿元，未来一周仅地方债发行260亿元，净缴款压力显著下降。
• 发行进度：国债净融资进度达98.6%，地方债已发行完毕，剩余净融资空间约902亿元。
• 利率与估值：1年期AAA同业存单与R007利差为11bp，处于2020年以来的28%分位数；10年期国债与1年期AAA同业存单利差为20bp，处于51%分位数。

4. 同业存单市场

• 收益率震荡略上行：SHIBOR各期限报价稳定，中债商业银行AAA评级同业存单到期收益率略有波动。
• 发行结构：1Y期限同业存单占比最高（33%），1M和3M发行量上升，6M和9M下降。
• 存量结构：国有大型商业银行占比最高（34%），1Y存单存量达45,043.2亿元，占总存量的51%。

5. 风险提示

• 货币政策超预期变动：若央行政策超预期宽松或收紧，可能对市场造成冲击。
• 海外货币政策外溢效应：主要海外央行政策调整可能影响国内市场流动性。
• 狭义流动性向广义流动性传导：流动性宽松可能加速向广义市场传导，需关注市场整体变化。

债券投资评级说明

• 利率债：根据报告日后3个月内净价涨跌幅，分为增持、中性、减持三类。
• 信用债：根据信用风险变化，分为增持、中性、减持三类。
• 可转债：根据转债价格相对于中证转债指数的涨跌幅，分为增持、中性、减持三类。

法律声明及风险提示

• 本报告由浙商证券股份有限公司制作，信息来源于公开资料，但不保证其真实性、准确性及完整性。
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总结

本报告主要围绕IRS对资金面的预期、狭义流动性、政府债发行情况、同业存单市场及投资评级展开分析。指出IRS虽反映市场预期，但其准确性受限，近期人民币升值推动IRS下行，但利多幅度有限。狭义流动性维持宽松，但广义流动性受限，需关注流动性分层与传导效应。政府债发行节奏放缓，同业存单收益率震荡略上行，市场情绪总体偏稳。投资者应理性看待市场预期，结合自身策略和资金需求做出决策。