20260426-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_资金面_三问三答_13页_1mb

债券市场专题研究总结

核心内容概述

本报告分析了2026年4月债券市场资金面的宽松情况，探讨了资金面回归中性的宏观拐点、资金面边际变化的日频指标以及1年期同业存单收益率目标等关键问题。整体来看，资金面宽松对债市形成支撑，但需关注后续变化及潜在风险。

主要观点与关键信息

资金面宽松的起点与持续性

• 宽松起点：4月份被视为“由短及长”交易逻辑的起点，资金宽松体感自2025年二季度已开始。
• 宽松原因：商业银行体系“内生性宽松”主要源于企业结汇和信贷投放偏弱，这一趋势已持续一年。
• 利率变化：2026年一季度DR001和DR007均值分别为1.32%和1.47%，4月份后均值分别降至1.22%和1.33%，分别下降10bp和14bp。
• 央行态度：央行对资金利率跌破政策利率（1.40%）的容忍度提高，短期关注重心从“防空转”转向“稳市场”，主要是为了防范中东冲突导致的高油价对实体经济和金融市场的负面影响。

资金面“三问三答”

1. 宏观拐点：

   • 国际油价重新回到60美元/桶；
   • 内需修复带动内生性通胀；
   • 宽基指数明显上涨带动风偏提升。

2. 日频指标：

   • 推荐关注大型银行净融出和xrepo价格；
   • 其他同步指标包括Shibor、情绪指数、即时成交的回购利率等；
   • 月频指标如存贷差、社融M2剪刀差、核心超储率存在时滞，不适用于即期研究。

3. 同业存单收益率目标：

   • 当前1年期同业存单收益率约1.45%，不算高估；
   • 参考2026年一季度1年期存单与R007的利差中位数4bp，预计1年期同业存单可下行至1.41%；
   • 同业存单“供不应求”格局将有利于存单利率下行。

狭义流动性分析

• 央行操作：

  • 短期流动性方面，央行进行了地量滚续操作；
  • 中长期流动性方面，4月份买断式逆回购和MLF合计净回笼6000亿元。

• 机构融入融出情况：

  • 资金供给方面，大行净融出处于季节性高位；
  • 资金需求方面，绝对融资余额高，但相对杠杆率较低。

• 回购市场成交情况：

  • 资金量价呈现“量宽价稳”特征；
  • 资金情绪指数维持在50左右。

• 利率互换：

  • 利率互换成本小幅波动；
  • CD与IRS利差延续低位。

政府债情况

• 下周净缴款：明显增多，预计未来一周净缴款合计为3719亿元；
• 期限结构：
  • 国债发行期限中，10年以上国债占比上升；
  • 地方债发行期限中，5-10年和10年以上占比较高。

同业存单情况

• 绝对收益率：

  • SHIBOR和AAA同业存单收益率曲线呈现下行趋势；
  • 4月24日R007加权为1.37%，同业存单收益率为1.45%。

• 发行和存量情况：

  • 同业存单发行量以国有大型商业银行为主；
  • 存量中，1年期存单占比最高，约为51%；
  • 各类机构的存单发行和存量结构存在差异。

• 相对估值：

  • 同业存单到期收益率与R007、DR007的利差缩小；
  • 10年国债与1年期同业存单的利差扩大，反映市场对长端资产的偏好。

风险提示

• 央行投放不及预期；
• 人民币升值趋势发生变化；
• 狭义流动性向广义流动性加速传导。

投资评级说明

• 利率债：根据报告日后3个月内净价涨跌幅，分为增持、中性和减持；
• 信用债：同上，根据信用风险和净价涨跌幅进行分类；
• 可转债：根据转债价格相对于中证转债指数的涨跌幅，分为增持、中性和减持。

法律声明

本报告由浙商证券股份有限公司制作，仅供客户参考。报告中的信息来源于公开资料，本公司不对信息的真实性、准确性及完整性作出保证。投资者应独立评估报告内容，并考虑自身持仓结构、资金流动性等实际情况进行决策。未经授权，不得复制、发布或传播本报告内容。