交通运输行业深度研究：交运公司估值国际比较-20170913-华泰证券-19页

报告摘要

交通运输行业研究总结

核心内容

交通运输行业在2017年9月的评级为中性，分析师认为行业整体表现平稳，但各子板块存在显著的估值差异。主要分析对象包括航运、港口、公路、铁路、航空、机场和物流，其中航运和港口板块在A股市场表现出较高的估值溢价，而航空和机场则相对较低。

主要观点

1. 航运

行业特征：航运市场具有明显的周期性，供需关系高度波动，且存在航运联盟带来的协同效应。
估值差异：A股航运公司估值显著高于港股及国际可比公司，溢价范围为50% - 100%。
原因分析：
- A股市场对ROE的预期较好；
- 投资风险偏好较高，市场系统性估值偏高；
- A股航运标的稀缺性带来溢价。
未来趋势：随着沪深港通的深入，AH股估值有望逐步趋近。

2. 港口

行业特征：国内港口受政策和区域经济影响较大，呈现差异化发展。
估值差异：A股港口估值显著高于国际可比公司，溢价100%以上。
原因分析：
- A股市场系统性高估值；
- 政策性主题推动估值增长。
未来趋势：预计A股港口估值将继续高于海外市场。

3. 公路

行业特征：收费年限和盈利增速是影响估值的关键因素。
估值差异：A股公路估值高于H股，但远低于国际可比公司。
原因分析：
- A股公路剩余收费期较短，仅为15年；
- 盈利增速主要来自内生增长，较慢；
- 国际公司通过兼并收购实现较快增长。
未来趋势：随着经济增长，A股公路估值有望逐步提升。

4. 铁路

行业特征：铁路行业受政策和盈利增长影响较大。
估值差异：A股铁路估值高于H股，但低于国际可比公司。
原因分析：
- A股市场风险偏好较高；
- 盈利增速较慢，导致估值折价。
未来趋势：随着市场机制的完善，估值差异可能缩小。

5. 航空

行业特征：中国航空业仍处于发展阶段，但存在空域和时刻管制问题。
估值差异：A股航空公司估值高于H股，但低于欧美同行。
原因分析：
- 中国航空业集中度较高；
- 空域和时刻限制影响盈利。
未来趋势：随着市场开放，估值差异有望缩小。

6. 机场

行业特征：机场公司盈利较好，但估值较低。
估值差异：A股机场估值远低于国际机场。
原因分析：
- 杠杆率较低，与资本市场联系不紧密；
- 分红水平较低。
未来趋势：随着盈利增长预期提升，估值有望收窄。

7. 快递与货代

行业特征：快递行业具备成长性，而货代行业则呈现稳定增长。
估值差异：
- 国内快递龙头相比成熟市场公司溢价40%；
- 国内货代公司如华贸物流估值较高但盈利稳定。
未来趋势：成长性驱动估值溢价，但市场估值可能趋于合理。

关键信息

风险提示：经济低迷、国际贸易摩擦、国企改革低于预期、市场竞争加剧、油价上涨、人民币贬值、高铁提速、自然灾害等。
估值方法：主要采用市盈率（PE）和市净率（PB）进行比较。
数据来源：Wind、Bloomberg、Alphaliner、华泰证券研究所。

行业走势图

资料来源：Wind

图表目录（部分）

图表1：全球前八大集运公司运力占比
图表2：全球各航线运力分布
图表3：航运-可比公司估值表
图表4：中远海控AH股价溢价
图表5：港口-可比公司估值表
图表6：公路可比公司表
图表7：公路PE倍数测算
图表8：A股公路板块-净利润增速
图表9：A股公路行业-历史PE（TTM）
图表10：A股公路行业-历史PB（MRQ）
图表11：铁路可比公司表
图表12：A股铁路板块-归母净利润增速
图表13：A股铁路行业-历史PE（TTM）
图表14：A股铁路行业-历史PB（MRQ）
图表15：中国AH航空公司与国际航空公司估值对比
图表16：财务比率中外对比
图表17：三大航市场份额占比历史变化
图表18：2016年中国航空公司市场份额
图表19：2016年美国航空公司市场份额
图表20：各国航空旅客量复合增速
图表21：各国人均乘机次数
图表22：航空公司估值表
图表23：中国AH机场与国际机场估值对比
图表24：财务比率中外对比
图表25：机场估值与股东回报率正相关
图表26：机场估值与股息收益率正相关
图表27：机场公司估值表
图表28：世界范围快递市场格局
图表29：日本快递市场格局
图表30：美国快递企业P/E（TTM）估值
图表31：美国快递企业P/S（TTM）估值
图表32：A股快递企业P/E（TTM）估值
图表33：中通快递P/E（TTM）估值

总结

交通运输行业整体呈现中性评级，但各子板块估值差异明显。航运和港口在A股市场估值显著高于国际可比公司，主要受政策驱动和市场偏好影响；航空和机场估值较低，但存在提升空间；公路和铁路估值差异则与盈利增速和收费期限密切相关；快递和货代行业则因成长性差异而表现出不同的估值水平。随着国内外资本市场的融合，估值差异可能逐步缩小。

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