20170913-华泰证券-交运公司估值国际比较_20页_1mb

报告摘要

交通运输行业研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了中国交通运输行业子板块的估值情况，对比了A股与H股、国际市场的差异，并探讨了影响估值的核心因素。研究指出，不同子行业在估值上存在显著差异，主要由基本面差异、投资者偏好、政策驱动、盈利增长模式等因素决定。

主要观点

1. 航运行业

A股航运股估值显著高于国际可比公司，溢价范围为 50%-100%。
原因包括：
- 预期ROE表现优于海外市场；
- 市场风险偏好较高，A股系统性估值较高；
- 投资标的稀缺性。
随着沪深港通的深化，AH股估值差异有望收窄。

2. 港口行业

A股港口估值大幅高于国际可比公司，溢价超过 100%。
航运联盟的形成和政策推动是导致估值溢价的重要因素。
尽管ROE和股息率低于海外公司，但受主题性交易驱动，预计仍将保持溢价。

3. 公路行业

A股公路估值略高于H股，但明显低于国际龙头公司。
收费年限 和 盈利增速 是估值差异的核心原因：
- A股公路平均剩余收费期为15年，而海外公司通常更长；
- A股公路盈利增长主要来自内生增长，而国际公司依赖并购与投资。
通过敏感性分析，A股公路估值受盈利增速和WACC影响较大，若盈利增速为20%，则PE倍数可达 43.9倍。

4. 铁路行业

A股铁路估值高于H股，但低于国际可比公司。
A股铁路PE（2017E）为 18.8倍，高于H股（22.9倍）但低于国际公司（20.0倍）。
A股铁路PB（2017E）为 1.5倍，高于H股（0.9倍）但低于国际公司（4.1倍）。
铁路行业估值差异主要由 风险偏好 和 盈利增速 引起。

5. 航空与机场行业

A股航空估值高于H股，但低于欧美公司。
中国航空空域和时刻管制更严格，导致盈利水平和ROE较低。
机场行业估值远低于国际公司，主要由于：
- 杠杆率较低；
- 分红水平较低；
- 与资本市场的联系较弱。
随着预期盈利增速的提升，机场估值有望逐步接近国际水平。

6. 物流行业

快递行业在A股和美股估值存在差异，但差距不大。
国内快递龙头相比成熟市场公司，估值溢价约为 40%，主要源于较大的成长空间。
货代行业国内公司如华贸物流虽估值较高，但盈利稳定增长，市值显著提升。

关键信息

估值差异因素

基本面差异：如盈利增速、ROE、股息率等；
投资者偏好：A股市场风险偏好较高，系统性估值偏高；
政策驱动：如港口资源整合、铁路改革等；
市场结构：如A股市场稀缺性、港股通发展等。

行业表现

航运：周期性强，受益于旺季和联盟效应；
港口：政策推动显著，但ROE和股息率较低；
公路：盈利增速慢，估值较低；
铁路：盈利增速有限，估值略低于国际；
航空：受管制影响，盈利和ROE较低；
机场：盈利不输国际，但估值偏低；
物流：成长性驱动估值溢价。

风险提示

经济低迷；
国际贸易摩擦；
国企改革低于预期；
市场竞争加剧；
油价大幅上涨；
人民币大幅贬值；
高铁提速；
疾病、自然灾害等不可抗力。

图表与数据

行业估值对比

图表1：全球前八大集运公司（1H17）；
图表2：全球各航线运力分布（1H17）；
图表3：航运-可比公司估值表；
图表4：中远海控AH股价溢价；
图表5：港口-可比公司估值表；
图表6：公路可比公司表；
图表7：公路PE倍数测算；
图表8：A股公路板块净利润增速（2003-2016）；
图表9：A股公路行业历史PE（TTM）；
图表10：A股公路行业历史PB（MRQ）；
图表11：铁路可比公司表；
图表12：中国AH航空公司与国际航空公司估值对比图；
图表13：财务比率中外对比图；
图表14：机场估值水平与股东回报率正相关；
图表15：机场估值水平与股息收益率正相关；
图表16：机场公司估值表；
图表17：世界范围快递市场格局；
图表18：美国快递企业P/E(TTM)估值；
图表19：美国快递企业P/S(TTM)估值；
图表20：A股快递企业P/E(TTM)估值；
图表21：中通快递P/E(TTM)估值。

总结

交通运输行业估值差异显著，主要受基本面和市场因素影响。航运和港口板块因政策和市场偏好显著溢价，而公路和铁路因盈利增长模式和政策限制估值较低。航空和机场板块估值较低，但具备成长潜力。随着国内外资本市场的逐步融合，估值差异有望逐步缩小。物流行业则因成长性表现较好，估值相对较高。整体来看，行业间存在结构性机会，投资者应关注政策导向和盈利增长模式的变化。

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