20181002-招银国际-中国宏观策略月报_基建滞后通胀抬头_风险偏好边际修复_25页_2mb

中国宏观策略月报总结

核心内容概述

本报告分析了8月中国经济运行情况及全球宏观环境，指出经济面临全球贸易周期下行和贸易摩擦的外部冲击，同时内部经济增速放缓，结构性去杠杆和房地产调控政策持续影响市场。在政策层面，稳增长与减税降费成为主要方向，但政策效果尚未显现。整体来看，经济仍处承压状态，但市场风险偏好有触底迹象，股市或出现“吃饭行情”，债市则保持谨慎，呈现“上有顶，下有底”的格局。

主要观点与关键信息

一、宏观经济：基建滞后，通胀抬头

1. 生产：景气有所回升，供给低位反弹

• 8月官方制造业PMI为51.3，略有回升，但需求指数回落。
• 工业增加值同比增长6.1%，较上月提升0.1pct，但工业企业利润增速下滑。
• 环保限产边际宽松，但中上游供给仍处低位，未来价格上涨难以持续。

2. 投资：增速再创新低，基建继续探底

• 固定资产投资完成额累计同比增速降至5.3%，为1992年以来最低。
• 房地产投资保持高位，但未来难以持续。
• 基建投资仍处探底阶段，专项债发行受限，财政支出对基建拉动有限。

3. 消费：增速小幅回升，商品需求疲软

• 社会消费品零售总额当月同比增速为9.0%，略回升，但终端需求依旧疲软。
• 汽车消费同比负增长，是消费的主要拖累项。
• 网上零售增速持续下滑，反映消费结构变化。

4. 贸易：进出口回落，未来将承压

• 8月进出口总额同比增长14.3%，出口增速为9.8%，进口增速为20%。
• 中美贸易摩擦升级对出口形成压力，未来四季度可能进一步显现。
• 人民币汇率波动对出口提振有限，出口依赖前期订单透支。

5. 通胀：CPI有所抬头，PPI小幅回落

• 8月CPI同比增长2.3%，主要由食品价格上涨推动。
• PPI同比增速降至4.1%，受终端需求疲软影响。
• 猪瘟、季节性因素及贸易摩擦可能进一步推高CPI。

二、货币金融：社融走弱，资金宽松

1. 信贷边际走弱，票据融资持续上升

• 8月新增人民币贷款1.28万亿，同比多增1,900亿，但环比下降。
• 票据融资连续三个月大幅上升，反映表外融资边际修复。

2. 表外融资边际修复，社融整体仍低迷

• 社融规模存量同比增长10.1%，与预期一致。
• 债券融资回升，但社融增速反弹仍需依赖信贷扩张。

3. M2增速维持低位，存款派生乏力

• 8月M2同比增长8.2%，较上月回落0.3pct。
• 财政存款增加、非银机构存款减少是M2增速回落主因。

4. 流动性继续宽裕，利率再现倒挂

• 央行加大流动性投放，市场利率持续走低。
• R007、DR007多次跌穿政策利率，反映市场流动性充裕。
• 国债利率小幅上行，企业债利差走扩。

三、财政收支：减税降费主线不变，财政支出有待发力

1. 财政收入：降费成效显著，减税政策待发力

• 8月财政收入同比增长4%，连续三个月低于GDP增速。
• 非税收入同比下降10.1%，显示“放管服”改革成效明显。

2. 财政支出：积极力度待加强，中央地方有分化

• 8月财政支出同比增长3.3%，低于预期，累计增速创年内新低。
• 地方财政支出增速下滑，中央财政支出增速稳步回升。

3. 基建投资：融资渠道受限，刺激效果滞后

• 地方专项债发行提速，但受限于项目周期长、配套资金不足，对基建拉动有限。
• 非标融资受限，基建资金来源趋紧。

四、投资策略：风险偏好变化，股债或现轮动

1. A股市场：风险偏好有触底迹象，或出现吃饭行情

• A股自底部反弹，连拉三根阳线，对贸易摩擦已脱敏。
• 风险偏好实质性回升条件未满足，需关注流动性、宏观经济数据及海外风险。

2. 国内债券市场：下有底，上有顶

• 债市对利好钝化，转向关注增长与通胀。
• 中美利差收窄，限制利率下行空间。
• 债市整体呈现“上有顶，下有底”格局，短期宜采取短久期策略。

重要外部因素

I. 海外宏观：贸战升级再添下行风险，美欧日货币政策分化加剧

• 中美贸易摩擦升级：美国加征2,000亿美元关税，中国反击600亿美元商品，双方关系未见缓和。
• 美国经济“一枝独秀”：新增非农就业20.1万，消费者信心指数创新高。
• 欧元区经济放缓：综合PMI降至54.5，制造业PMI创2016年以来新低。
• 日本核心通胀低迷：核心通胀率仍低于目标，宽松政策需持续。

II. 货币政策分化

• 美联储加息：年内第三次加息，预计2019年再加息两次。
• 欧洲央行紧缩：停止量化宽松，削减购债规模。
• 日本央行宽松：薪资增速起色，但核心通胀仍低迷。
• 香港加息：金管局消耗331亿港元维持汇率，预计年底前再加息。

附录：近期宏观报告

• 9月17日：美国对华加征关税，中国反击。
• 9月6日：《落花无言：私营经济的衰退》
• 9月15日：《中国经济韧性的“三大幻觉”》
• 8月16日：《7月份中国经济数据点评》

投资建议

• 股市：风险偏好触底，A股或出现“吃饭行情”，但需关注流动性、宏观数据及海外风险。
• 债市：保持谨慎，短久期策略为主，利率上行或带来配置价值。
• 政策预期：稳增长政策逐步落地，但效果尚不明显，需关注政策执行力度。

分析团队

• 谭卓：博士，联系方式：(86)75583167787，zhuotan@cmbchina.com
• 丁文捷：博士，联系方式：(852)39000856/(86) 75523675591，dingwenjie@cmbi.com.hk
• 成亚曼：博士，联系方式：(852)39000868，angelacheng@cmbi.com.hk