20180627-招商证券-山西汾酒-600809.SH-改革持续推进_看好来年空_6页_1mb_1mb

报告摘要

山西汾酒（600809.SH）在2018年6月27日的股价为61.42元，目标估值为76.5元。公司当前主要股东为山西杏花村汾酒集团，持股比例为69.97%。分析师维持“强烈推荐-A”评级，认为公司未来增长空间清晰。

业绩增长显著
- 公司2017年1-5月收入超过40亿元，同比增长40%以上，净利润超过8亿元，同比增长60%以上。
- 2018年第一季度收入和净利润均实现大幅增长，预计全年业绩将继续保持高增长。
- 2018年预计公司归属于母公司净利润为710百万元，同比增长51.8%。
改革持续推进
- 公司内部强化契约化管理，激发企业活力，业绩考核和干部聘用均采用契约化方式。
- 营销公司混改和销售团队市场化激励已展开，集团给予充分自主权，缩短决策链条，提高运营效率。
- 与华润合作进一步优化公司治理，引入专业人才，提升管理水平，形成“1 + 1 > 2”的协同效应。
产品结构优化
- 青花系列保持高增长，预计中报业绩良好。
- 青花系列占公司收入的24%-25%，未来占比有望进一步提升。
- 公司目标中高端产品占比达到70%以上，产品结构持续优化。
省外市场拓展
- 省外市场增长速度快于省内市场，重点市场如河南、内蒙、京津冀完成全年任务的50%-70%。
- 公司2020年目标实现省外收入占比70%以上，推动全国化布局。
财务表现强劲
- 毛利率保持在较高水平，2018年预计为70.6%，净利率为17.8%，ROE（TTM）为19.9%。
- 资产负债率41.6%，财务结构稳健。
- 营运能力较强，资产周转率和存货周转率持续提升。

股价与估值
- 当前股价：61.42元
- 目标价：76.5元
- 目标估值：76.5元
财务预测
- 2018年预计净利润为1600百万元，2019年预计为2211百万元，2020年预计为2724百万元。
- EPS（每股收益）预计为1.85元（2018年）、2.55元（2019年）、3.15元（2020年）。
- 2018年利润总额预计为2282百万元，净利润增长率为69%。
估值比率
- PE（市盈率）：33.2倍（2018年）
- PB（市净率）：9.3倍（2018年）
- EV/EBITDA：13.7倍（2018年）
风险提示
- 改革不达预期
- 省外市场竞争激烈

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入	4405	6037	9008	10914	13045
净利润	642	1004	1702	2351	2897
归属于母公司净利润	605	944	1600	2211	2724
EPS	0.70	1.09	1.85	2.55	3.15
毛利率	68.7%	69.8%	70.6%	71.1%	71.4%
净利率	13.7%	15.6%	17.8%	20.3%	20.9%
ROE	12.7%	18.0%	28.0%	34.7%	37.8%
资产负债率	34.8%	40.3%	43.8%	43.8%	43.8%
PE	87.9	56.3	33.2	24.1	19.5
PB	11.2	10.2	9.3	8.3	7.4

杨勇胜
- 食品饮料首席分析师
- 武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业
- 2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
李晓峥
- 食品饮料高级分析师
- 数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士
- 2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
欧阳予、于佳琦、李泽明
- 招商证券食品饮料研究团队成员
- 团队传承十五年研究精髓，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名。