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山西汾酒（600809.SH）：求稳前行

核心观点

山西汾酒2025年上半年营收239.6亿元，同比增长5.4%；归母净利润85.1亿元，同比增长1.1%。公司求稳发展，盈利承压，下调2025-2027年盈利预测，维持“买入”评级。

经营数据

• 2025H1：营收239.6亿元（YoY+5.4%），归母净利润85.1亿元（YoY+1.1%），销售回款207.3亿元（YoY-4.0%）。
• 2025Q2：营收74.4亿元（YoY+0.4%），归母净利润18.6亿元（YoY-13.5%），销售回款69.4亿元（YoY-6.1%）。合同负债59.8亿元，同比增长4.4%，环比增长2.8%。

产品与市场结构

• 产品结构：汾酒主业增长乏力，清香系列中“青26”贡献增量，“青20”势头平稳，老白汾与玻汾支撑腰部产品市场。
• 省内/省外收入：2025H1省内收入87.3亿元（YoY+4.0%），省外收入151.4亿元（YoY+6.2%）；2025Q2省内收入增速转负（YoY-5.3%），省外收入增长放缓（YoY+4.0%）。省内经销商减少4家，省外其他酒类经销商减少68家。
• 收入结构：汾酒收入同比增长5.8%，其他酒类收入下降10.6%。

盈利能力和费用

• 毛利率：2025Q2毛利率71.9%，同比下滑3.2个百分点，系产品结构影响。
• 费用率：销售费用率、管理费用率、财务费用率较高，税金附加率增幅较大，拉低净利率4个百分点至25.1%。
• 投资建议：基于动销压力，下调2025-2027年盈利预测至EPS 9.85元/10.14元/10.69元，当前PE分别为20.1倍、19.5倍、18.5倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济波动、消费增长不及预期、行业竞争加剧及渠道拓展不及预期等风险仍需关注。