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山西汾酒（600809SH）2024年及2025年一季度业绩表现及展望

事件：公司发布2024年报与2025年一季报。2024年营收达36011亿元，同比增长1279%；归母净利润为12243亿元，同比增长1729%。然而，2024年第四季度营收与归母净利润同比分别下降1024%和1132%，主要因公司主动控货策略。2025年一季度营收增长772%至16523亿元，归母净利润增长615%至6648亿元。净利率同比微降0.57个百分点至40.28%，主要受期间费用率上升155个百分点影响，预计系适度增加市场投入所致。

产品表现：2025年一季度汾酒系列收入16212亿元，同比增长823%；其他酒类收入268亿元，同比下降15.49%。尽管产品结构承压，但青花26系列（2024年底上市）贡献增量，青20、老白汾系列及玻汾保持增长势头。展望2025年，青花26及以上、老白汾系列及青花20有望平稳增长，老白汾系列计划上半年拓展环山西市场，下半年逐步全国铺开；玻汾将维持控量策略。

区域销售：2025年一季度省内收入6083亿元，同比增长870%；省外收入10396亿元，同比增长718%。省内增速略快于省外，主要得益于产品结构优化及青花26系列在省内放量。预计2025年省外增速将超越省内，呈现更平衡增长。

2024年业绩驱动：量价齐升推动毛利率提升至76.20%（同比+0.90个百分点），期间费用率同比+0.66个百分点；税率下行（税金及附加率下降17.9个百分点、所得税率下降0.51个百分点）显著提升净利率至34.03%（同比+12.7个百分点）。中高价酒收入同比+1435%至26532亿元，毛利率同比+0.36个百分点；其他酒收入同比+940%至9342亿元，毛利率同比+15.0个百分点。省内外收入均实现良性增长，省内收入135亿元（+1172%），省外收入22374亿元（+1381%），长三角与珠三角表现亮眼。

盈利预测与投资建议：基于消费复苏节奏偏缓，公司小幅下调2025-2026年盈利预测并新增2027年预测。预计2025-2027年摊薄EPS分别为1.102元、1.207元、1.316元，当前股价对应PE（2025年）18倍、2026年17倍、2027年15倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动、消费力恢复不及预期、行业竞争加剧可能对业绩形成压力。

摘要：公司2024年业绩超预期，但第四季度主动控货影响增长。2025年一季度受春节因素带动营收与利润大幅增长，产品结构优化与市场策略调整支撑中高价酒表现。省内外收入同步增长，未来省外增速或超越省内。盈利预测显示公司具备长期增长潜力，估值持续压缩后维持买入评级。关键风险包括宏观环境变化与行业竞争。