中公教育-002607-深度：非学历职业教育龙头进入黄金增长期-20191016-申万宏源-38页_2mb

中公教育（002607）总结

核心内容

中公教育是A股市场中唯一的非学历职业教育公司，借壳亚夏汽车成功上市，业务涵盖公务员考试、教师资格及招考、事业单位招考、考研及IT培训等，形成了覆盖全国的线下培训网络。截至2019年H1，公司已在全国319个地级市设立880个网点，拥有11604名教师，线下网点和人员数量保持20%以上的增速。公司采用协议班模式，提高客单价和预收款，现金流和周转效率较高。

主要观点

• 中公教育是职业教育龙头，具有显著的市场竞争力，尤其在公务员考试培训领域占据领先地位，2019H1公务员考试业务收入占比达50%。
• 考研和教师资格证考试培训成为新增亮点，市场增长迅速，公司在这两个领域也持续拓展，预计未来将保持高增长。
• 公司财务表现优异，2018年实现收入62.37亿元，同比增长54.7%；净利润11.53亿元，同比增长119.7%。2019H1收入增长48.8%，净利润增长132.2%。
• 公司采用预收款模式，2019H1期末预收账款达56.57亿元，为业绩增长奠定基础。
• 公司的毛利率和净利率均高于行业平均水平，2018年毛利率为59.1%，净利率为18%。ROE达到71.9%，显著高于行业水平。

关键信息

财务数据

投资建议

• 调整盈利预测，预计2019-2021年净利润分别为16.32亿、23.24亿、29.34亿。
• 对应PE分别为68倍、46倍、37倍，维持买入评级。
• 相对估值方面，认为可以给予2020年52X的估值，对应股价为19.8元。
• 绝对估值方面，DCF模型计算得出公司价值为21.48元/股，取平均值为20.6元/股，较当前仍有17%的上涨空间。

主要业务板块

公务员考试培训

• 2019年国家公务员考试计划招录14537人，同比下降约50%。
• 报录比达到85.07，为近十年最高，竞争激烈。
• 公务员考试业务2019H1收入为18.2亿元，同比增长26%。
• 公司市占率稳定在35%-37%，参培率和客单价是增长的核心驱动因素。

教师资格证考试/教师招录培训

• 教师资格证考试报名人数逐年上升，2018年达到651万人，同比增长56%。
• 教师招聘培训市场增长迅速，2019年全国教师招聘人数约30万，报名人数为百万级别。
• 公司教师业务2019H1收入为7.0亿元，同比增长89%，是公司增速最快的业务之一。
• 教师资格证考试和教师招录培训市场潜在规模较大，公司占有率在4%-5%左右。

考研培训

• 2019年考研报名人数达到290万人，同比增长21.8%，为近五年新高。
• 报录比常年维持在2.9-3.3之间，竞争激烈。
• 考研培训业务2019H1收入为4.3亿元，同比增长52%。
• 客单价较高，约为15000元，公司市占率约为6%-8%。

事业单位招录培训

• 事业单位招聘人数略有下降，但报考热情不减，竞争依然激烈。
• 2019H1事业单位考试业务收入为5.9亿元，同比略有下降。
• 公司市占率稳定在45%-50%之间，客单价维持在4000元左右。

风险提示

• 公务员考试和事业单位考试报名人数大幅下滑。
• 通过率降低导致退费率高企。
• 核心研发人员批量离职。
• 新培育赛道竞争激烈，红海市场风险高。

有别于大众的认识

尽管公务员考试和事业单位考试招录人数下滑，但中公教育通过提升市场份额和客单价，依然实现逆势增长。公司具备较强的竞争力和护城河，能够不断获取增量市场，是价值投资的优选。

股价表现催化剂

• 公务员考试招聘人数回暖。
• 职业教育再出政策利好。

结论

中公教育作为非学历职业教育龙头，凭借强大的线下网络、高客单价协议班模式以及不断拓展的业务线，持续保持高增长。公司财务表现优异，毛利率和净利率均高于行业平均水平，ROE显著高于同行。尽管面临一定的市场风险，但其竞争优势明显，未来增长可期。