货币系列专题之三_两轨合一__启动_关于利率市场化的核心理解_24页_2mb

债券深度报告总结：利率市场化与“两轨合一”机制改革

核心内容

本报告围绕中国“两轨合一轨”改革的推进，重点分析了贷款市场报价利率（LPR）形成机制的完善及其对金融市场的影响。核心内容包括LPR机制的六大要点、理论分析与实践路径、海外基准利率改革经验对国内的借鉴意义以及新LPR对债市、银行和实体的影响。

主要观点与关键信息

一、通过完善LPR形成机制，实现“两轨合一”的六大要点

1. LPR锚定MLF利率：LPR由MLF利率加点形成，反映市场供需和风险溢价，实现贷款利率与市场利率并轨。
2. 完善LPR曲线：新增5年期以上报价品种，有助于长期贷款定价，同时考验银行定价能力。
3. LPR适用新发放贷款：存量贷款仍按原合同执行，避免对现有融资造成冲击，突出政策的定向操作。
4. 增加报价行：从10家扩大至18家，包括中小银行，提升市场代表性。
5. 报价频率调整：从每日调整为每月，提升报价质量，8月20日为首次调整窗口。
6. MPA同步跟进：将LPR应用情况纳入宏观审慎评估，加速其实际使用。

二、从理论分析到实践：利率市场化进程

1. 利率市场化目标：自1996年起，中国逐步推进利率市场化，包括银行间市场、贷款和存款的利率放开。
2. “两轨合一轨”突破口：2018年以来，政策明确“两轨合一轨”方向，LPR成为改革的重要工具。
3. LPR重启背景：2012年LIBOR操纵案导致LPR地位弱化，但2019年央行推动LPR市场化，明确其作为贷款基准利率的地位。

三、新LPR：海外经验与国内实践

1. 海外基准利率演变：Prime Rate应用逐步缩小，LIBOR成为主流，但面临消失风险，各国正寻找替代基准。
2. LIBOR改革趋势：FSB提出三个方向，包括强化IBORs、明确替代基准、设置后备条款以应对LIBOR消失。
3. 国内LPR调降方式：未来LPR调降可能通过首次报价或MLF操作利率下调实现，5年期LPR的增设有助于存量贷款的平稳过渡。

四、市场影响：对债市、银行与实体经济

1. 对债市影响：
   • 短期机制变动带来情绪利好，但对收益率下行空间影响有限。
   • 长期来看，若政策利率下调，可带动收益率曲线短端下行，从而打开长端下行空间。
   • 降低风险溢价有助于提升债券配置价值，但信用债受风险溢价影响较小。
2. 对银行影响：
   • LPR改革可能压缩银行净息差，推动业务转型。
   • 银行负债成本未明显下降，资产端收益要求受制约。
3. 对实体影响：
   • LPR改革并非短期调控，而是建立长效机制，更侧重于降低融资成本。
   • 小微、民企和制造业融资成本有望降低，而房地产领域受“房住不炒”政策影响，利率调整受限。

风险提示

• 流动性超预期收紧：可能对债市造成压力，需密切关注政策动向。

相关研究报告

• 《揭秘欧央行：二十年中流击水下货币政策的运筹帷幄》
• 《冰火之鉴：国企与民企违约的实证性差异》
• 《“两轨合一”加速，LPR的操作猜想》
• 《攻心为上：从公司战略视角看违约》
• 《7月新增4家违约主体，违约率持续上升》

图表目录

• 图表1：市场利率和实际贷款利率已经变化
• 图表2：LPR利率与贷款基准利率并未调整
• 图表3：LPR报价行（2019年）
• 图表4：商业银行两部门分割下资产、负债管理分割
• 图表5：银行两部门分割下的利率传导机制
• 图表6：LPR疏通利率传导机制
• 图表7：利率市场化进程重要事件汇总
• 图表8：“两轨合一轨”的政策论述
• 图表9：2019年初以来，LPR作为市场化基准利率地位逐渐清晰
• 图表10：2019年《金融机构合格审慎评估实施办法》主要修订部分
• 图表11：主要国家和地区的Prime Rate应用历史与现状
• 图表12：90年代后美国最优惠利率跟政策利率挂钩
• 图表13：中国香港最优惠贷款也随政策利率变动
• 图表14：与IBORs挂钩的贷款产品量和比重
• 图表15：各经济体基准利率转换情况
• 图表16：目前LPR低于实际贷款利率263BP，高于MLF操作利率101BP
• 图表17：2016年后贷款利率方向与无风险利率背离
• 图表18：基准利率未调整，贷款基准上浮占比升高
• 图表19：当前银行综合负债成本相较16年低位仍较高
• 图表20：政策利率约束短端下行空间
• 图表21：实际贷款利率下行后，债券资产将更具吸引力