20180525-广发证券-A股_同与不同_系列报告二_透过02年纳斯达克看18年创业板_40页_3mb

透过02年纳斯达克看18年创业板

核心内容

本报告通过对比2000年纳斯达克与2015年创业板的“后泡沫时期”市场表现，分析两者的相似性与差异性，为当前创业板的市场阶段及投资策略提供参考。

主要观点

• 泡沫形成机制相似：两个市场均在泡沫高峰期对负面信息表现出正反馈，市场对成长股的追捧持续，直至泡沫破裂。
• 泡沫破裂信号一致：盈利与估值显著失衡，市场并购活动激增，导致商誉减值风险上升。
• 下跌过程中的反弹驱动因素：熊市反弹多由贴现率下行驱动，即流动性改善或风险偏好提升，但盈利拐点尚未确认时，难以形成真正的“反转”。
• 见底条件与市场信号：纳指在02年见底时，估值、盈利、利率与政策四因素共振，形成反转。而创业板目前“盈利拐点”尚未出现，反转条件尚不成熟。
• 行业与个股的先机：在板块见底前，一些行业和个股率先走出困境，如政策扶持的新产业（生物科技、信息安全）及转型成功传统科网龙头（如亚马逊、eBay）。

关键信息

纳指与创业板泡沫期特征对比

纳指00-02年下跌与反弹

• 下跌阶段：纳指在2000年3月至2002年10月期间经历了两年半的下跌，跌幅达66%。
• 反弹阶段：纳指在下跌过程中出现了4轮涨幅超过20%的反弹，均由贴现率下行驱动，但未形成真正的“反转”。
• 见底特征：02年10月纳指触底，此时估值、盈利、利率与政策四因素共振，形成“反转”。
• 行业结构优化：纳指在见底时，行业结构趋于均衡，生物科技与信息安全等新产业崛起。

创业板15-18年市场特征

• 下跌阶段：创业板自15年6月见顶后，经历三轮较大反弹，但整体仍处于下跌趋势。
• 反弹驱动：创业板的反弹主要由贴现率下行驱动，即流动性宽松与政策预期改善。
• 商誉与并购：创业板在牛市期间并购活跃，商誉占比高，但并购退潮后，商誉减值压力显现。
• 反转条件：创业板当前具备“政策底”和“流动性底”，但“盈利底”尚未确认，反转条件欠佳。

投资策略建议

• 左侧关注：创业板中具备“新模式”、“新业态”、“新产业”特征的公司，如生物科技、信息安全、以及积极转型的传统科网龙头。
• 风险提示：若利率中枢持续上移或创业板中报商誉大规模减值，将对市场产生较大冲击。

图表索引

• 图1：纳指与创业板见顶、下跌、回升过程
• 图2：科网泡沫破灭前的负面信号
• 图3：99年通胀上行引发货币政策收紧
• 图4：00年1月大盘股提前回调
• 图5：创业板15年负面信号
• 图6：创业板15年一季度业绩预告下滑
• 图7：两融监管收紧政策一览
• 图8：股市见顶时纳指盈利恶化
• 图9：股市见顶时创业板盈利恶化
• 图10：纳指泡沫顶底估值创新高
• 图11：创业板泡沫顶点估值创新高
• 图12：纳指并购规模及商誉占比大幅增长
• 图13：创业板并购规模及商誉占比大幅增长
• 图14：纳指下跌过程中负面信息不断
• 图15：00年9月至01年初美国GDP下行
• 图16：01年Q1英特尔、思科业绩大幅下滑
• 图17：纳指泡沫破灭后三轮较大反弹
• 图18：CPI高位下00年8月加息未落地
• 图19：十年期国债利率步入下行通道
• 图20：美联储三次降息，PMI下滑减缓
• 图21：01年一季度戴尔营收止跌
• 图22：美元走强，国内降息
• 图23：纳指科网龙头公司市值缩水
• 图24：纳指上市公司数量减少，IPO冷却
• 图25：纳指泡沫顶点与低点行业结构对比
• 图26：2002年美国经济触底企稳
• 图27：失业率数据在02年年中得到遏制
• 图28：纳指EPS上行带动股价上扬
• 图29：纳指龙头公司盈利拐点
• 图30：纳指PE回归泡沫前水平
• 图31：纳指PB回归泡沫前水平
• 图32：微软估值下修
• 图33：思科估值下修
• 图34：纳指见底前美联储密集降息
• 图35：科技行业研发投入大幅增加
• 图36：911事件后国防设备支出大幅增加
• 图37：医药龙头研发支出占比提升
• 图38：生命科学行业财政支出增速高于计算机
• 图39：生物科技公司02年Q2净利润增速抬升
• 图40：生物科技指数领先于纳指出现反转
• 图41：信息安全龙头赛门铁克股价率先反转
• 图42：赛门铁克01年Q3以来业绩迅速改善
• 图43：亚马逊收入和盈利于01年末开始改善
• 图44：亚马逊股价领先于纳指出现反转
• 图45：eBay盈利于01年Q2出现改善
• 图46：eBay股价领先于纳指出现反转
• 图47：纳指并购规模在01年Q3达到顶峰
• 图48：89-99年纳斯达克科技股IPO数目增加
• 图49：纳斯达克商誉从01年Q2高点降至02Q4低点
• 图50：纳斯达克商誉减值高峰发生在01年
• 图51：两融收紧后创业板开启下跌进程
• 图52：16年Q1创业板并购退潮
• 图53：创业板下跌过程中的三轮较大反弹行情
• 图54：15年9-11月流动性大幅宽松
• 图55：16年两会期间创业板利好政策一览
• 图56：1月以来10年期国债收益率高位下行
• 图57：18年上市制度改革扶持新兴产业
• 图58：独角兽相关政策
• 图59：宏观审慎双支柱
• 图60：广义信贷增速下降
• 图61：创业板估值回归牛市启动前水平
• 图62：创业板龙头公司估值下修
• 图63：并购对创业板公司业绩的影响
• 图64：创业板商誉仍以21%的速度增长
• 图65：商誉占净资产比重接近20%
• 图66：商誉占净资产比重（18Q1）与估值的比较
• 图67：纳指见底时盈利修复并填补估值
• 图68：创业板前期估值扩张目前盈利依旧是贡献

表格索引

• 表1：纳指与创业板高点特征对比
• 表2：纳指下跌过程中4次反弹行情
• 表3：布什政府促进高科技政策
• 表4：纳指00-02年间的反弹行情与02年反转背景对比
• 表5：创业板下跌过程中3次反弹行情