A股“同与不同”系列报告二：透过02年纳斯达克看18年创业板-20180525-广发证券-40页-3mb

透过02年纳斯达克看18年创业板总结

核心内容概述

本报告通过对比2000年纳斯达克市场与2015年创业板市场，分析两者在“后泡沫时期”的相似之处与不同点，旨在为创业板当前市场阶段及投资策略提供参考。核心观点为：当前创业板具备“政策拐点”与“流动性拐点”，但“盈利拐点”尚未确认，因此不具备明确的反转条件。

主要观点与关键信息

一、泡沫筑成：市场对负面信息的持续正反馈

• 纳斯达克：在1999-2000年泡沫期，市场持续忽视负面信息，推动估值不断攀升，最终泡沫破裂。
• 创业板：2015年泡沫期，尽管出现盈利与流动性负面信号，但市场仍选择继续追捧成长股，直至指数见顶。

二、泡沫顶点：盈利与估值显著失衡，并购高峰带来商誉隐忧

• 纳斯达克：2000年泡沫顶点时，PE达到190倍，PB为8.7倍，且并购规模大幅增长，商誉占比上升至10.6%。
• 创业板：2015年泡沫顶点时，PE达138倍，PB为14.7倍，商誉占比为12.9%，并购规模增长迅速。

三、纳指00-02年下跌：熊市反弹多由贴现率下行所驱动，盈利拐点未确认前难言“反转”

• 4轮反弹：均由贴现率下行驱动，包括美联储降息、流动性宽松预期等，但未形成真正的“反转”。
• 盈利未见拐点：直到02年Q1，纳斯达克整体盈利才开始改善，但市场见底仍滞后一年。

四、纳指02年Q3见底：市场对“盈利拐点”反复确认，DDM三因素改善共振促成“反转”

• 多重因素共振：估值底、盈利底、利率底、政策底四因素共振，促使纳斯达克触底反转。
• 政策支持：布什政府对生物科技与信息安全的扶持政策推动相关行业率先复苏。

五、先于纳指见底的行业与公司：探索新业务模式的传统龙头，与政策扶持加码的新产业

• 第一类：政策扶持型新产业，如生物科技与信息安全，其盈利与估值率先改善。
• 第二类：新业态、新模式下的传统科网龙头，如亚马逊与eBay，通过转型实现盈利改善。

六、纳指00-02年的并购及商誉：并购高峰出现在泡沫后，商誉减值消化超过四分之一

• 并购高峰：出现在泡沫破灭后的2001年，形成大量无形资产，但随后商誉减值压力显现。
• 商誉减值：2001年商誉减值规模达1000亿美元，占净资产比重超20%，至2002年末消化四分之一。

七、15-18年的创业板：“熊市反弹”也主要基于贴现率驱动

• 三次反弹：分别出现在2015年9月、2016年3月和2018年2月，主要由流动性宽松与政策改善预期驱动。
• 并购退潮：2016年并购规模开始下滑，商誉增长速度放缓，对创业板盈利形成拖累。

八、从00-02年纳斯达克看当前创业板的“同与不同”

• 相似点：当前创业板具备“政策拐点”与“流动性拐点”，估值趋于筑底。
• 不同点：盈利拐点尚未确认，商誉减值压力仍存，因此不具备明确反转条件。

投资启示

• 左侧关注：创业板中具备“新模式”、“新产业”特征的公司，如生物科技、信息安全、以及转型成功的传统科网龙头。
• 风险提示：利率中枢持续上移、创业板中报商誉大规模减值可能引发业绩低于预期。

关键数据对比

结论

当前创业板与2000年纳斯达克泡沫破裂后的情况相似，具备“政策拐点”和“流动性拐点”，但“盈利拐点”尚未确认，因此不具备明确的反转条件。投资建议是关注具备“新模式”、“新产业”特征的公司，如生物科技、信息安全及转型成功的传统科网龙头，静候盈利拐点的确认。