固定收益主题报告：地产债研究框架与案例分析-20200822-安信证券-27页_1mb

报告摘要

地产债研究的核心在于评估房企的可持续性，包括历史报表可持续和未来经营可持续两个维度。投资地产债需确保房企的预期存续时间远大于债券存续时间，从而判断其信用风险与潜在收益。

历史报表可持续：通过分析房企的资产和负债结构，可以评估其过往经营的稳定性与问题。
- 资产可持续：重点关注存货质量，包括项目分布、集中度、周转速度、静态利润空间和拿地强度。
- 广义负债可持续：分析债务结构、偿债能力（如现金短债比和净负债率）以及表外不确定性（如少数股东权益和对外担保）。
未来经营可持续：评估房企当前与未来的经营策略和财务表现。
- 资产可持续：关注新增土储质量、资产出售情况、销售表现和回款率。
- 广义负债可持续：分析融资渠道、融资成本和融资期限结构。
- 公司治理可持续：评估控股结构、高层变动和多元化布局。
房企分类：基于可持续性分析，可将房企划分为四类：
- 利率债型房企：历史和未来经营均表现稳健，信用风险较低。
- 价值挖掘型房企：历史报表存在瑕疵，但未来经营有明显改善。
- 关注型房企：历史经营良好，但未来策略变化导致风险上升。
- 规避型房企：历史和未来经营均存在较大问题，信用风险较高。

资产可持续：
- 存货是房企最重要的资产，占总资产比例远高于其他行业。
- 项目分布、集中度、周转速度、静态利润空间和拿地强度是评估存货质量的关键维度。
- 2019年TOP100房企存货占比接近50%，其中部分房企（如正商地产）超过70%。
广义负债可持续：
- 债务结构分析包括融资来源、增信结构和期限结构。
- 现金短债比和净负债率是衡量偿债能力的核心指标。
- 表外不确定性包括少数股东权益、其他应收款和对外担保，反映房企合作开发和潜在代偿风险。

资产可持续：
- 新增土储质量、资产出售、销售和回款率是关键指标。
- 高能级城市新增土储占比与债券收益率高度相关，2019年融创、时代等房企新增一二线土储占比明显提升，债券收益率下降。
广义负债可持续：
- 融资渠道变化反映房企融资能力与成本。
- 融资成本是市场对房企偿债能力的综合评价，2020年部分房企发债成本大幅下降。
- 融资期限结构反映短期偿债压力与融资能力。
公司治理可持续：
- 控股结构复杂或分散可能增加经营不确定性。
- 高层变动可能影响战略执行和业绩表现。
- 多元化布局可能对主营业务、融资能力和成本产生影响。