货币创造、信用创造与资产价格_27页_1mb

宏观经济与货币创造、信用创造及资产价格关系分析总结

核心内容

本报告主要探讨了货币供应量（M2）的含义、创造过程及其与信用创造、资产价格之间的关系，旨在帮助理解货币政策、经济形势和资产价格的互动机制。

货币供应量含义

• 定义：货币供应量是全社会的货币存量，是某一时点承担流通和支付手段的金融工具总和。
• 分类：
  • M0：流通中的现金。
  • M1：M0 + 企业活期存款 + 机关团体部队存款 + 农村存款 + 个人持有的信用卡类存款。
  • M2：M1 + 个人存款 + 单位定期存款 + 其他存款 + 非存款机构部门持有的货币市场基金。
• M0特点：
  • 长期趋势：随着电子支付普及，M0占M2比重下降。
  • 季节性：春节前后M0增速波动明显。
• M1特点：
  • 受经济活跃度影响，也受季节性因素影响。
  • 2016年M1增速异常上升，与房地产去库存、地方债置换有关。
• M2特点：
  • 包含更多存款形式，反映更广泛的货币流通。
  • 2019年三季度末，货币市场基金资产净值约为7万亿元，占M2比重较小。
  • 2020年一季度末，我国M2接近210万亿元。

货币创造过程

• 主要影响因素：贷款、债券净投资、同业投资、外汇占款、财政存款。
• 公式表示：
  $$
  \Delta M2 = \Delta贷款 + \Delta债券净投资 + \Delta同业投资 + \Delta外汇占款 - \Delta财政存款
  $$
• 关键因素：
  • 贷款：2020年一季度末人民币贷款余额约160万亿元，占M2的77%，是最重要的货币创造方式。
  • 债券净投资：银行企业债券投资是M2的第二大来源，占20%。
  • 同业投资：金融去杠杆后同业投资趋稳，但仍是M2的重要组成部分。
  • 外汇占款：2015年之前是主要流动性来源，之后逐渐退出。
  • 财政存款：对M2影响有限，但财政支出节奏会影响月度M2。

货币创造与信用创造

• 定义：
  • 信用创造：债权债务关系的形成。
  • 货币创造：货币供应量的增加。
• 关系：
  • 货币不完全由信用创造，信用也不完全创造货币。
  • 财政存款支出：不涉及信用创造，但货币创造发生。
  • 影子银行：部分业务创造信用，但不创造货币。
• 区别与联系：
  • 贷款、债券投资、同业投资：同时创造信用和货币。
  • 财政存款支出、外汇占款：创造货币，但不涉及信用。
  • 影子银行：信用创造但不创造货币，或创造货币但不创造信用。
• 结论：宽信用与宽货币在某种程度上是同一概念，但需注意两者的区别。

货币创造与资产价格

4.1 M2与股价

• M2-GDP增速差：曾被用于表示流动性，但金融去杠杆后不再适用。
• M1-M2增速差：与股指趋势一致，但缺乏领先性。
• 结论：M2增速上升对股市有影响，但用其衡量流动性不准确。

4.2 M2与房价

• M2增速上升：是房地产行业信用创造的结果，而非根本原因。
• 房地产销售与M2同步上升：表明房地产市场并未锁住货币。
• 货币政策影响：短期影响房价，但长期房价上涨更多由其他因素驱动。
• 结论：房地产市场不是“蓄水池”，M2增速与房价上涨无直接关系。

4.3 社融与利率

• 社融-M2增速差：反映非标资金供需差异，可用于分析债券收益率。
• 金融去杠杆影响：
  • 非标融资减少，M2增速下降，导致债券收益率上升。
  • 2018年后，非标融资减少幅度大于同业投资，债券收益率持续下降。
• 2020年3月：由于金融机构资金价格低廉，同业投资增加，M2增速上升，利率下降。
• 结论：社融-M2增速差对债券收益率有一定意义，但受短期干扰因素影响大。

4.4 中美M2增速差与汇率

• M2增速差与汇率关系：
  • 与人民币汇率无明显关系。
  • 适用条件苛刻的购买力平价理论不适用于短期汇率判断。
• 融资结构差异：
  • 美国以直接融资为主，不创造M2。
  • 中国以间接融资为主，通过信用派生创造M2。
• 结论：中美M2增速差不能反映货币条件，人民币汇率受更多因素影响。

关键信息

• 货币创造与信用创造：两者有重叠，也有区别，需注意不同业务对两者的贡献。
• 资产价格影响：M2、社融、外汇占款等指标对股价、房价、利率、汇率的影响需结合具体经济背景分析。
• 金融创新与监管：影子银行、货币基金等非传统机构参与货币创造，但未被完全纳入统计。
• 风险提示：货币创造与资产价格的关系复杂且不稳定，需谨慎对待相关观点。

主要观点

• M2是货币政策的重要中介目标，其含义与创造过程对理解经济形势至关重要。
• 贷款是M2最重要的创造方式，其次是债券投资和同业投资。
• 财政存款和外汇占款对M2影响有限，但需关注其节奏性变化。
• 货币基金纳入M2，标志着非银机构也参与货币创造。
• 货币创造和信用创造有重叠，也有分离，需区分不同业务类型。
• M2-GDP增速差、社融-M2增速差等指标在金融去杠杆后不再准确反映流动性。
• 房地产市场不是“蓄水池”，M2增速与房价上涨无直接关系。
• 中美M2增速差不能有效判断汇率走势，需考虑融资结构和购买力平价理论的局限性。

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图表目录

• 图1：M0占M2比重长期下降且季节性明显
• 图2：M1增速不仅受经济活跃度影响
• 图3：我国M2接近210万亿元
• 图4：信贷是M2创造的最重要方式
• 图5：银行债券投资是M2的第二大来源
• 图6：近几年政府债券大量发行
• 图7：2016年之后银行金融债券大量发行
• 图8：银行同业投资趋稳
• 图9：2017年之后外汇占款稳定
• 图10：货币基金对M2影响较小
• 图11：M2 GDP 增速差领先A股PB
• 图12：M1 M2增速差和股指基本同趋势
• 图13：M2/GDP不断上升
• 图14：M2增速和房地产销售增速同步变动，并领先房价增速
• 图15：房价涨幅远超CPI
• 图16：社融M2增速差领先债券收益率
• 图17：社融M2增速差的核心是非标资金需求供给差异
• 图18：中美M2增速差和人民币汇率没有明显关系
• 图19：阿根廷货币供给高增速伴随货币长期贬值

表格说明

• 表1：货币创造、信用创造、社会融资的异同
  • 外汇占款增加：创造M2
  • 财政存款支出：创造M2
  • 对非银金融机构贷款：创造M2和信用
  • 对实体经济主体贷款：创造M2、信用和社会融资
  • 银行企业债券投资：创造M2、信用和社会融资
  • 企业债券直接融资：创造信用，不创造M2
  • 银行政府债券投资：创造信用，不创造M2
  • 政府债券直接融资并支出：创造信用，不创造M2
  • 政府债券间接融资并支出：创造M2、信用和社会融资
  • 银行同业投资：创造M2、信用和社会融资
  • 货币基金：创造M2、信用和社会融资
  • 一般影子银行：创造信用，不创造M2
  • 股票融资：不创造M2，但创造社会融资

分析师信息

• 潘向东：首席经济学家，具有丰富的宏观经济研究经验。
• 刘娟秀：分析师，拥有9年宏观经济研究经验。
• 邢曙光、陈韵阳：联系人，提供研究报告支持。

投资评级说明

• 行业评级：推荐、中性、回避
• 公司评级：强烈推荐、推荐、中性、回避
• 市场基准指数：沪深300指数

分析、估值方法的局限性

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• 估值方法及模型有其局限性，结果不保证证券交易价格。

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