20260305-东方证券-网易-S-09999.HK-25Q4点评_长青游戏稳定_期待_无限大_上线贡献增量_6页_438kb

网易（9999.HK）25Q4点评总结

核心内容

财务表现

• 25Q4营收：275亿元，同比增长3%，低于彭博预期4%。
• GAAP归母净利润：62亿元，同比下降29%，低于彭博预期25%。
• Non-GAAP归母净利润：71亿元，同比下降27%，低于彭博预期23%。
• 游戏及相关增值服务收入：220亿元，同比增长3%，低于彭博预期6%。
• 毛利率：71%，环比提升1.2个百分点，主要因自研游戏占比提升。
• 净利率：29.98%（25Q4），2026年预计净利率将逐步提升。

游戏表现

• 《梦幻西游》端游畅玩服：保持活跃状态。
• 《燕云十六声》：Q4出海表现优异，推动公司整体游戏收入增长。
• 春节长青手游：预计26Q1环比季节性拉升，同比保持稳定。
• 《蛋仔派对》、《燕云十六声》、《梦幻西游》：预计在春节档有所提升。
• 新品储备：《遗忘之海》预计于2026年Q3上线，后续期待《无限大》等项目上线贡献增量。

网易云音乐

• 25Q4收入：20亿元，同比增长5%，低于彭博预期1%。
• 付费会员及ARPU：预计2026年H1音乐收入可达41亿元，同比增长7%。
• 内容拓展：引入Shofar等Kpop厂牌，补充华语流行音乐人内容。
• AI音乐人平台天音：上线后有望推动独占内容增长，截至2025年已有超过100万名音乐人上传560万首曲目。

盈利预测与投资建议

盈利预测

• 25~27年归母净利润：338/375/433亿元（原预测为362/398/450亿元，因游戏表现及Q4财报调整）。
• 每股收益（2025~2027）：9.29/9.37/10.66元（摊薄）。
• 毛利率预测（2026~2027）：66.29%/67.60%。
• 净利率预测（2026~2027）：30.73%/31.32%。

估值与目标价

• 目标价：200.50港币/177.59人民币。
• SOTP估值：总值83,878百万美元，归属网易部分为562,596百万人民币。
• 市盈率（P/E）：2026年预计为14倍，2027年预计为12倍。
• 市净率（P/B）：2026年预计为3倍，2027年预计为2倍。

投资评级

• 评级：买入（维持）。
• 预期表现：相对强于市场基准指数收益率15%以上。

风险提示

• 新游戏表现不及预期；
• 版号审批不确定性；
• 游戏净利率波动性较大；
• 直播竞争加剧。

财务信息概览

关键信息

• 收入增长：2026年预计收入增长8.36%，主要来自游戏及相关增值服务。
• 毛利率提升：2026年毛利率预计达66.29%，主要受益于自研游戏比例上升。
• 云音乐增长：2026年H1预计音乐收入达41亿元，同比增长7%，主要因曲库完善和ARPU提升。
• 未来增长点：《遗忘之海》和《无限大》等新游戏有望成为未来增长动力。
• 现金流：2026年预计经营活动现金流为31,554百万港元，投资活动现金流为-3,313百万港元，融资活动现金流为-10,938百万港元。

附表：主营业务估值

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