20180903-东方证券-中直股份-600038.SH-产品结构优化毛利率提升_预收款同比提升53__5页_451kb
报告摘要
产品结构优化与毛利率提升分析总结
核心内容概述
公司于2018年发布半年报，显示其上半年实现营收53.59亿元，同比增长0.94%，归母净利润1.78亿元，同比增长15.98%。尽管营收增长幅度有限，但净利润增速显著，主要得益于毛利率的提升，从2017H1的9.94%上升至2018H1的12.64%。其中，航空装备业务贡献了98%的营收，产品结构优化成为毛利率提升的关键因素。
主要观点
- 产品结构优化提升盈利能力：公司通过优化产品结构，显著提高了毛利率，表明其在产品组合和成本控制方面取得了成效。
- 预收款大幅增长预示业务扩张：预收款项同比增长53.36%，达到41.33亿元，显示出公司业务订单增加，型号任务加重，未来增长可期。
- 直升机业务市场潜力巨大：作为航空工业直升机板块的唯一上市平台，公司享有千亿市场空间，受益于军改和应急救援体系建设。
- 新机型即将服役：中型通用直升机是美俄主力机型，公司预计该机型将很快服役，带来业绩增长机会。
- 盈利能力稳步上升：公司毛利率和净利率水平持续提升，未来有望在军品定价改革中获得更多激励。
关键信息
财务数据
| 指标 | 2016A | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 12,522 | 12,048 | 12,958 | 15,311 | 17,356 |
| 营业利润（百万元） | 512 | 540 | 654 | 839 | 997 |
| 归母净利润（百万元） | 439 | 448 | 547 | 700 | 832 |
| 毛利率 | 14.1% | 15.3% | 15.0% | 15.2% | 15.1% |
| 净利率 | 3.5% | 3.8% | 4.2% | 4.6% | 4.8% |
| ROE | 6.6% | 6.5% | 7.4% | 9.0% | 10.0% |
| 市盈率（倍） | 50.6 | 48.8 | 40.6 | 31.7 | 26.7 |
| 市净率（倍） | 3.2 | 3.1 | 3.0 | 2.8 | 2.6 |
投资建议
- 财务预测：预计2018-2020年每股收益分别为0.93、1.19、1.41元。
- 估值：根据可比公司调整后的平均估值水平，给予2018年60倍估值，对应目标价55.68元。
- 评级：维持“增持”评级。
风险提示
- 订单与交付风险：军品订单和交付进度可能不及预期。
- 存货跌价风险：存货管理可能面临跌价风险。
财务比率分析
| 指标 | 2016A | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入增长率 | -0.2% | -3.8% | 7.6% | 18.2% | 13.4% |
| 营业利润增长率 | 0.9% | 5.3% | 21.1% | 28.2% | 18.9% |
| 归母净利润增长率 | 0.5% | 3.7% | 20.1% | 28.0% | 18.8% |
| 毛利率 | 14.1% | 15.3% | 15.0% | 15.2% | 15.1% |
| 净利率 | 3.5% | 3.8% | 4.2% | 4.6% | 4.8% |
| ROE | 6.6% | 6.5% | 7.4% | 9.0% | 10.0% |
| ROIC | 5.9% | 5.8% | 6.6% | 8.1% | 9.0% |
| 资产负债率 | 64.3% | 66.6% | 64.7% | 66.6% | 67.6% |
| 流动比率 | 1.35 | 1.33 | 1.34 | 1.33 | 1.33 |
| 速动比率 | 0.47 | 0.42 | 0.46 | 0.44 | 0.44 |
投资评级与定义
- 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；
- 增持：相对强于市场基准指数收益率5%~15%；
- 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动；
- 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
可比公司估值
| 公司 | 代码 | 最新价格（元） | 2017A EPS | 2018E EPS | 2019E EPS | 2020E EPS | 2017A PE | 2018E PE | 2019E PE | 2020E PE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 中航飞机 | 000768 | 15.30 | 0.17 | 0.20 | 0.24 | 0.31 | 89.84 | 76.42 | 62.96 | 50.05 |
| 中航沈飞 | 600760 | 35.98 | 0.51 | 0.61 | 0.75 | 0.90 | 71.13 | 59.22 | 48.24 | 39.93 |
| 航发动力 | 600893 | 23.59 | 0.43 | 0.53 | 0.64 | 0.78 | 55.28 | 44.65 | 37.10 | 30.16 |
| 中国重工 | 601989 | 4.13 | 0.04 | 0.05 | 0.06 | 0.06 | 112.84 | 75.23 | 68.60 | 68.83 |
| 内蒙一机 | 600967 | 13.04 | 0.31 | 0.39 | 0.49 | 0.60 | 41.97 | 33.14 | 26.69 | 21.56 |
| 调整后平均 | - | - | - | - | - | - | 72.09 | 59.70 | 49.43 | 40.05 |
结论
公司通过产品结构优化实现了毛利率的显著提升，预收款增长预示业务发展加速。在军用直升机市场空间广阔及新机型即将服役的背景下，公司有望迎来业绩拐点。尽管存在订单交付和存货跌价等风险，但其盈利能力和估值潜力仍被看好，投资建议为“增持”。
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