20131125-中投证券-信用市场每周评论_国企盈利增速有所下滑_16页_2mb

信用市场分析总结（2013-11-25）

核心内容

本报告分析了2013年11月信用市场的主要情况，涵盖一级市场和二级市场的动态变化，重点讨论了国企盈利增速下滑、光伏行业发行人分化、信用债收益率中枢调整以及市场整体趋势。

主要观点

1. 国企盈利增速有所下滑

• 国企整体盈利增速延续增长，但利润率仍处于低位。
• 1-10月国有企业累计实现营业总收入同比增长11%，利润总额同比增长10.1%。
• 中央国企利润增速下降，地方国企利润增速首次实现增长，但整体表现仍弱于中央国企。
• 传统重化工行业（如有色、化工、煤炭、机械）利润降幅较大，而电子、电力、施工房地产、交通、汽车等行业利润增幅较高。
• 国企“加杠杆”趋势仍在持续，2013年10月末资产负债率为65.33%，地方国企负债增速快于中央国企。
• 发债国企与财政部口径国企收入大致趋同，但发债央企资产规模已与中央企业收入基本相当。

2. 英利能源基本面仍显疲弱

• 英利能源被撤出信用观察名单，主要因政策支持和经营好转，但尚未扭转亏损状态。
• 公司资产负债率高达87.11%，短期债务压力大，账面资金仅为20亿元，不足以覆盖短期债务。
• 英利能源的中票估值吸引力不大，不建议参与博弈。
• 光伏行业整体分化明显，仅个别发行人实现盈利，多数仍亏损，赛维LDK已资不抵债，天威债将因连续亏损暂停上市。

3. 一级市场动态

• 短融：净融资115.50亿元，较前一周回落。推荐13浙能源CP001。
• 中票：净融资90亿元，较前一周回落。新发AAA级中票2支，AA+级中票2支，AA级中票3支，部分中票评分较高但性价比不高。
• 企业债：净融资-23亿元，持续下降，以区县级融资平台为主，评级为AA。
• 公司债：净融资42.65亿元，仅发行4支，其中13华域01/02贡献主要发行量，评分为3。

4. 二级市场趋势

• 银行间市场：中短期票据收益率明显上行，信用利差扩大，尤其是3年期中票利差上行显著。
• 交易所市场：地产债、产业债和城投债普遍下跌，分离债亦延续下跌趋势。
• 成交额：银行间各券种缓慢回升，交易所成交额达到历史中位水平。

5. 关于收益率中枢的思考

• 11月推迟发行信用债达30支，创历史新高，表明市场供给压力已缓解。
• 信用债收益率已接近发行人底线，超AAA和AAA短融收益率高于LPR，AA中票收益率接近贷款加权利率，对需求方有一定估值优势。
• 债券收益率已调整到位，甚至出现超调，目前是左侧介入时点。
• 尽管货币政策未改变，但央行通过逆回购缓解资金紧张，市场情绪有所缓解。

关键信息

一级市场发行情况

二级市场表现

• 银行间市场：中短期票据收益率继续抬升，短融收益率上行20-27BP，3年期中票上行22-26BP。
• 交易所市场：地产债、产业债和城投债普遍下跌，分离债下跌趋势延续，收益率上行幅度在30-61BP之间。
• 成交额：银行间成交额缓慢回升，交易所成交额达历史中位水平。

总结

信用债市场整体呈现收益率上行趋势，但市场估值已反映部分负面因素，存在左侧介入机会。建议投资者配置高等级信用债为主，谨慎对待低等级发行人。国企盈利增速放缓、负债上升、行业分化以及个别光伏企业风险凸显，均对信用债市场形成压力。同时，货币政策保持稳定，市场情绪逐步缓解，未来需关注宏观经济走势和信用风险变化。