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光伏系列报告之（二十二）：硅料产能释放导致短期价格调整

核心内容

本报告主要分析了2019年4月多晶硅料价格出现大幅波动的原因及未来趋势，指出该波动主要源于低成本产能的快速释放，导致短期内行业供给增加，价格承压。同时，报告认为随着下半年需求回升，全球供需格局有望企稳，未来1-2年内硅料产业的供需结构可能持续向好。

主要观点

1. 硅料价格波动情况

• 2019年4月，多晶硅料价格降至58元/kg，较年初下跌20.55%。
• 单晶硅料价格为74元/kg，较年初下跌7.50%。
• 价格下降主要集中在3月底和4月初，为“531”政策后最大跌幅。

2. 产能释放对价格的影响

• 2019年1季度、2季度全球主要多晶硅料产能预计分别达到55.45万吨、59.35万吨，较2018年底增长13.7%、21.7%。
• 新增产能基本为低成本产能，大量低成本产能释放造成行业短期供给过大，价格出现明显波动。
• 截至2019年1季度末，本轮新增产能尚未完全释放，预计2季度将有3.6万吨产能开始释放，通威包头、乐山新产能仍有较大提升空间。

3. 行业供需趋势

• 2018年4季度至2019年末，国内将有近12万吨低成本多晶硅产能投放，预计1-2季度实际新增供应最多。
• 当前价格下，行业老产能接近现金成本，多晶硅企业数量快速下降，行业集中度有望提升。
• 考虑到硅料产能的建设和调试周期为18-24个月，预计2020年1季度之后，行业新增低成本产能将非常有限，供需结构可能持续向好。

4. 行业格局优化

• 优势企业如通威、大全、新特等成本领先，是本轮新扩产的主力军，其低成本新产能的投产将推动行业集中度提升。
• 由于国内新投产能的单位投资额大幅下降，新进入者难以通过初始投资和低电价获得成本优势，“后发优势”减弱，行业壁垒逐渐清晰。

5. 龙头公司资产回报率提升

• 龙头企业通过新产能释放、工艺优化、精益化管理等方式，成本持续下降，资产回报率有望持续提升。
• 随着龙头低成本新产能持续释放，企业的盈利能力、资产周转率将稳步提升，资产回报率有望持续改善。

关键信息

1. 价格与产能数据

• 2019年4月17日，多晶硅料价格为58元/kg，单晶硅料价格为74元/kg。
• 2019年1季度全球多晶硅料产能为55.45万吨，预计2季度为59.35万吨。
• 2018年底全球多晶硅料产能为48.75万吨，2019年1季度增长13.7%，2季度增长21.7%。

2. 成本与毛利率数据

• 大全多晶硅生产成本从2013年的17.8美元/kg下降至2018年的8.9美元/kg，六年下降50%。
• 通威乐山老产能多晶硅生产成本2016-2018年分别为57.20、59.62、58.77元/kg，2019年预计进一步下降。
• 永祥、大全、新特等公司毛利率在行业内处于领先地位，优势企业盈利空间更大。

3. 产能投资与周转率

• 多晶硅产能单位投资额从2007年的98.5亿元/万吨下降至2018年的11.3亿元/万吨，10年下降89%。
• 65元/kg的硅料价格可支撑新产能资产周转率达到0.6以上，较历史0.4以下的周转率显著提升。

投资建议

• 强烈推荐：通威股份（评级：A）
• 强烈推荐：特变电工（评级：A）
• 关注：合盛硅业（化工）
• 关注：港股保利协鑫能源、美股大全新能源

风险提示

• 国内补贴政策波动：若政策发生重大不利变化，可能影响电站用户装机意愿。
• 海外需求不及预期：海外需求近几年弥补了国内市场下降，若经济持续疲软，可能导致需求不及预期。

图表目录

• 图1：多晶硅料价格近期快速下降（单位，元/kg）
• 图2：国内主要企业多晶硅料月度产量情况（单位，吨）
• 图3：2019年1季度多晶硅料供需平衡测算
• 图4：2019年2季度多晶硅料供需平衡测算
• 图5：行业集中度有望获得近年来首次提升（国内前五产能占比）
• 图6：国内主要多晶硅生产企业加速快速下降
• 图7：国内多晶硅料产量快速提升（单位，万吨）
• 图8：国内多晶硅料进口需求快速减弱
• 图9：多晶硅新产能电价下降空间有限
• 图10：多晶硅产能单位投资额下降空间不大
• 图11：大全多晶硅生产成本快速下降（单位，美元/kg）
• 图12：大全季度毛利率情况（单位，%）
• 图13：瓦克季度EBITDA/收入情况（单位，%）
• 图14：REC季度EBITDA/收入情况（单位，%）
• 图15：OCI季度EBITDA/收入情况（单位，%）

表格目录

• 表1：2019年以来硅料周价格情况
• 表2：2019年主要多晶硅产能投放情况
• 表3：多晶硅产能单位投资额快速下降
• 表4：主流多晶硅企业深耕多年，技术壁垒强
• 表5：永祥多晶硅生产成本持续降低
• 表6：通威新产能成本估算
• 表7：公司多晶硅业务毛利率水平行业最优
• 表8：硅料新产能周转率测算（以通威新能为例）
• 表9：新特能源资产回报率情况
• 表10：大全新能源资产回报率情况