20160622-西南证券-兴森科技-002436.SZ-IC载板稀缺标的_半导体_军工业务构筑壁垒_13页_1mb

兴森科技调研报告总结

核心内容

兴森科技（002436）是一家专注于PCB样板和小批量板制造的公司，同时也是国内唯一一家具备IC载板量产能力的企业。公司在半导体和军工业务方面具有显著优势，成为其未来发展的主要驱动力。

主要观点

1. IC载板稀缺性：

   • 公司是A股唯一具备IC载板量产条件的企业，专注于高端FC基板制造，中端CSP及BGA基板制造为辅，覆盖多品种、中小批量及大批量订单。
   • 项目全面达产后可形成年产能12万平米，良品率接近90%。
   • 客户包括全志科技、华天科技、三星等，华为海思正在认证中。
   • 随着产能提升和良率提高，公司IC载板业务预计今年大幅减亏。

2. 半导体测试板业务：

   • 公司全资子公司兴森香港收购了美国Xcerra集团的半导体测试板相关资产及业务，后者是全球第二的半导体测试板企业，拥有Intel、高通、博通等国际客户。
   • 公司通过此次收购，获得全球领先的半导体测试方案设计和制造一站式服务能力，拓展高附加值业务领域。
   • 半导体测试板业务与公司现有业务模式协同，有助于提升整体盈利能力。

3. 军工业务壁垒：

   • 公司是国内首家获得军工三级资质的PCB样板企业，建立了军用PCB制造产线，并成立了军品事业部。
   • 收购湖南源科创新科技70%股权，进一步拓展军品业务，从元器件配套延伸至模块级和系统级军工产品。
   • 随着军队信息化建设的推进，公司有望在军工领域实现持续高增长。

4. 盈利能力与增长预期：

   • 公司主营PCB样板和小批量板，盈利能力优于普通中大批量板企业。
   • 2015年公司实现营业收入21.2亿元，同比增长26.62%；归母净利润1.4亿元，同比增长11.52%。
   • 预计未来三年净利润保持40%左右的复合增长率，2016-2018年EPS分别为0.51元、0.63元、0.78元。
   • 动态PE分别为43倍、34倍和28倍，公司估值逐步下降，但盈利预期上升。

5. 市场前景与行业背景：

   • 全球IC载板市场规模在2015年超过80亿美元，预计到2018年将达到96亿美元，市场持续增长。
   • 中国PCB产值增速高于全球，占全球PCB总产值比例逐年上升，但仍以中低端产品为主。
   • 军工业务增长潜力大，中国军费开支持续增长，军费占GDP比重仍有提升空间。

关键信息

• 公司定位：PCB样板及小批量板制造龙头，IC载板和半导体测试板稀缺标的，军工业务壁垒高。
• 技术能力：具备25μm极细线路生产能力，封装基板最薄达95μm，可实现最小间距140μm的Bump印刷技术。
• 业务拓展：
  • 宜兴硅谷项目设计年产能50万平米，有助于PCB小批量板业务放量。
  • 收购Xcerra，提升半导体测试板业务能力。
  • 收购湖南源科，拓展军品业务，形成模块级和系统级产品。
• 财务预测：
  • 2016-2018年营业收入分别为28.08亿元、37.01亿元、48.36亿元。
  • 归母净利润分别为2.51亿元、3.12亿元、3.86亿元。
  • 毛利率预计逐步上升，2016年达33.38%，2018年预计为33.43%。
• 风险提示：
  • IC载板业务推广和盈利不及预期。
  • 半导体测试业务推广不及预期。
  • 军品业务拓展不及预期。
  • 传统PCB业务下滑风险。

估值与评级

• 当前价：21.68元
• 目标价：未明确
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。
• PE估值：2016年为43倍，2018年预计为28倍。
• PB估值：2016年为4.34倍，2018年预计为3.57倍。

行业与市场分析

• PCB行业：全球PCB产值平稳增长，中国增速高于全球，占全球产值比例逐年上升。
• IC载板市场：高端市场增长迅速，技术壁垒高，国内企业稀缺。
• 军工业务：随着军队信息化建设的推进，军品市场增长空间巨大，公司具备齐全资质，有望受益。

附录：财务数据概览

指标/年度	2015A（百万元）	2016E（百万元）	2017E（百万元）	2018E（百万元）
营业收入	2119.48	2808.56	3701.60	4836.60
增长率	26.62%	32.51%	31.80%	30.66%
归母净利润	140.21	250.88	311.90	386.12
EPS（元）	0.28	0.51	0.63	0.78
ROE	6.86%	10.65%	12.18%	13.67%
PE	77	43	34	28
PB	4.74	4.34	3.96	3.57

结论

兴森科技凭借在IC载板和半导体测试板领域的稀缺地位，以及在军工业务方面的成长性，展现出较强的盈利能力和增长潜力。公司具备较强的技术实力和市场拓展能力，未来三年预计实现较高复合增长率，值得投资者关注。