投资策略专题：2020年的十大决断时刻-20210101-开源证券-27页_1mb

2020年A股十大关键决断时刻总结

核心内容

2020年是充满不确定性的年份，新冠疫情和美国大选成为确定性事件，但市场仍面临诸多不确定性。本报告分析了2020年A股市场的十大关键转折点，并探讨了在这些时刻投资者应如何做出“有限理性”的判断，以期为未来的投资决策提供参考。

主要观点

• 市场不确定性：2020年市场面对的是疫情、经济复苏、流动性宽松、政策调整、全球经济形势等多重不确定因素。
• 流动性宽松与经济复苏：市场在疫情初期经历了流动性宽松带来的估值驱动，随后逐步转向经济复苏的逻辑。
• 风险溢价与估值水平：风险溢价在某些时刻处于历史低位，市场整体估值趋于合理。
• 风格切换：市场风格从成长转向价值，顺周期板块成为主导。
• 核心资产调整：部分核心资产在流动性宽松后出现回调，投资者应关注性价比更高的资产。
• 监管影响：监管政策对市场风格切换和资金流向有重要影响。
• 疫苗利好：辉瑞疫苗的有效性公布成为市场风格切换的重要催化剂。

关键信息

1. 2020年十大决断时刻

2. 市场表现与投资者决策

• 流动性宽松：市场在疫情初期受益于流动性宽松，估值驱动明显。
• 风险溢价：在某些时刻，风险溢价处于历史低位，市场估值趋于合理。
• 风格切换：从成长转向价值，顺周期板块表现优异。
• 核心资产调整：部分核心资产在流动性宽松后出现回调，投资者应关注性价比更高的资产。
• 监管影响：监管政策对市场风格切换和资金流向有重要影响。
• 疫苗利好：辉瑞疫苗的有效性公布成为市场风格切换的重要催化剂。

3. 市场趋势与未来展望

• 长期收益：A股长期收益率向长期ROE水平回归，历史表现显示超跑ROE不会超过两年。
• 全球经济复苏：2021年全球经济复苏是确定的路径，但国内经济“前高后低”是市场一致预期。
• 政策退出：国内政策退出节奏可能影响市场表现，投资者需关注流动性变化。
• 结构调整：投资者的主要任务是调整结构，控制仓位，为未来金融、周期股的行情做好准备。

风险提示

• 国内经济下行超预期
• 全球经济复苏不及预期
• 流动性超预期宽松

图表与数据

• 图1：2020年十大决断时刻
• 图2：时刻一的风险溢价处于下行趋势中
• 图3：时刻一面临的是较为宽松的流动性
• 图4：跌幅较少的板块集中在可能受益于疫情或不受疫情影响的板块以及部分防御型板块
• 图5：2月3日当天风险溢价大幅上行，突破了均值+1倍标准差的阈值
• 图6：2020年2月3日至24日市场的核心逻辑是流动性宽松下带来的估值驱动
• 图7：疫情率先在韩国爆发，随后在美国快速扩散
• 图8：2月24日起全球市场大幅下跌
• 图9：美元流动性危机下，北向资金大幅出逃
• 图10：A股在3月风险溢价达到了2019年2月初的水平
• 图11：三月底至四月份的市场反弹过程中，必选消费与医药生物领涨
• 图12：美联储宣布“无限量”量化宽松前美国名义/实际利率大幅上行，之后回落
• 图13：3月下旬，A股在三月风险溢价达到了与2018年底或2019年2月初相当的水平
• 图14：美联储宣布“无限量”量化宽松后，北上配置型资金率先回流
• 图15：美联储宣布“无限量”量化宽松后，北上配置型资金主要净买入医药以及除传媒外的TMT等板块
• 图16：6月以来国证成长相对于国证指数的累计收益率之差继续上行，但其斜率（边际贡献）已经处于下行
• 图17：社融存量与M2的增速差上行，资金脱虚入实加快
• 图18：M1-M2同比增速差出现拐点，加速企业盈利复苏
• 图19：利率中枢确认上移
• 图20：交易型资金是这一时期北上增量资金的主要构成部分
• 图21：7月，北上交易型增量资金更加偏好顺周期价值板块
• 图22：经历7月上涨后，A股风险溢价处于阶段低点
• 图23：7月9日以来，北上资金逐步开始卖出A股
• 图24：2007年以来历次监管“降温”后，市场有所调整
• 图25：监管“降温”期间权重板块的跌幅贡献较大
• 图26：“降温”之后一个月顺周期价值板块的涨跌幅排名出现了明显的分化
• 图27：鲍威尔讲话后美元指数大幅反弹
• 图28：鲍威尔讲话后其他资产价格出现不同程度的下跌
• 图29：相比于2008年，美联储并未出现明显的缩表
• 图30：美元指数净空头头寸在鲍威尔讲话后有所回落
• 图31：8月中旬以来顺周期（金融+周期）的防守作用明显，进攻能力也开始显现
• 图32：有的“核心资产”调整已经超过20%
• 图33：8月以来，个人高比例组在新能源汽车和医药已经出现不同程度的连续赎回
• 图34：北上配置型资金的前十大重仓股中确实也出现了浮盈较多的开始被净卖出的情况
• 图35：欧美疫情爆发，重回市场焦点
• 图36：从波动率收敛的视角来看美股对于疫情的“钝化”与“免疫”
• 图37：前期受益于流动性的资产此次并未出现反弹
• 图38：历史上风险溢价的可比时期均处于经济复苏期
• 图39：经济复苏深水区，市场收益率来源主要是盈利贡献
• 图40：周期好于整体，周期之中，价值从10月底以来开始跑赢成长
• 图41：Q3创新高的基金，Q3达到成长风格高点后切向价值
• 图42：Q4新高的基金，Q4达到成长风格高点后切向价值
• 图43：经历过前期上涨后，部分周期板块风险溢价回落明显（采掘、钢铁、化工）
• 图44：经历过前期上涨后，部分周期板块风险溢价回落明显（交通运输、银行、房地产）
• 图45：大部分板块均在12月初出现回调
• 图46：M1-M2同比继续上行
• 图47：居民、企业部门中长期贷款均上升
• 图48：居民、企业部门中长期贷款均上升
• 图49：12个年份中12月重仓股表现中有7次跑赢HS300
• 图50：北上资金下半年持续净卖出白酒
• 图51：12月以来北上资金中交易型资金的进出较为频繁
• 图52：A股的回报也逐步逼近ROE，但短期来看从未有连续超过两年出现过当年收益率领跑ROE的情况
• 图53：A股的回报在大幅偏离ROE之后总会通过ROE与收益率的变化进行消化修正
• 图54：以过去6个在Q4重仓股表现较好的年份为样本，在跨年之后的Q1，重仓股表现大多数时候不及基金整体
• 图55：2020年上涨个股数占比在下降，然而个股涨跌幅标准差却仍在上行
• 图56：在大市值分类下，高ROE中的低PB组合中主要为金融周期板块
• 图57：在不考虑市值的分类下，高ROE中的低PB组合中仍主要为金融周期板块

表格与数据

• 表1：2019年12月的经济数据显示：PPI、制造业投资以及出口大幅改善，基建和房地产投资增速有所回落
• 表2：三月份多项经济数据均跌至历史低谷
• 表3：7月监管层“降温”措施一览
• 表4：监管“降温”大多时候对于风格的影响不显著，只在成长风格时出现对价值的漂移