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制造业量缩价涨，关注信用“收缩”扰动 —— 宏观经济点评

核心内容

2021年12月，中国制造业PMI为 51.9%，较上月回落0.2个百分点。整体制造业景气度高位回落，其中生产指数和新订单指数降幅较大，分别为 54.2% 和 53.6%，而新出口订单指数相对“韧性”，为 51.3%。制造业PMI的回落主要体现在部分行业，尤其是石油加工、化工产业链及医药制造业，这些行业PMI下滑幅度超过3个百分点，其中医药制造业回落最为显著，达 6个百分点。

主要观点

• 制造业景气回落：制造业PMI整体回落，显示产需有所放缓，但外需相对较强，新出口订单指数保持稳定。
• 价格指数攀升：原材料和出厂价格指数分别达到 68% 和 58.9%，创年内新高，说明上游原材料价格上涨压力显著。
• 成本压力加剧：钢铁、煤炭等原材料价格持续上涨，导致企业成本压力加大，对制造业利润形成挤压。
• 小型企业PMI回落：小型企业PMI为 48.8%，较上月下降1.3个百分点，重回荣枯线以下，反映小微企业在疫情后恢复缓慢，政策“不急转弯”有助于缓解其困境。
• 服务业分化明显：服务业商务活动指数为 54.8%，较上月下降0.9个百分点，呈现明显分化，航空、电信、金融等行业表现较好，而餐饮、房地产、环保等行业则处于临界点以下。
• 建筑业景气延续上行：建筑业商务活动指数为 60.7%，显示“赶工”逻辑仍对行业景气形成阶段性支撑。

关键信息

• 制造业PMI回落：12月制造业PMI为 51.9%，生产指数和新订单指数分别下降 0.5% 和 0.3%。
• 价格指数高位运行：原材料和出厂价格指数分别升至 68% 和 58.9%，其中石油煤炭、黑色有色等上游行业价格指数超过 70%。
• 小微企业承压：小型企业PMI为 48.8%，重回荣枯线以下，原材料、物流和劳动力成本上涨压力显著。
• 服务业分化：航空、电信、金融等行业保持高位，而餐饮、房地产、环保等行业表现疲软。
• 建筑业支撑：建筑业PMI为 60.7%，显示“赶工”逻辑仍对行业景气形成支撑。
• 政策“不急转弯”：政策重心向小微企业倾斜，结构性政策有助于缓解其恢复压力。

风险提示

• 新冠疫情超预期变化：可能对经济修复进程产生影响。
• 海外经济修复不及预期：可能对出口导向型行业造成压力。

结构分化加剧

2021年，国内外经济修复存在“错位”，政策“退潮”与信用“收缩”过程中，结构分化更加显著。外需在周期性复苏和前期刺激政策下表现较强，而内需则因政策重心转向“调结构”而出现回落。市场对信用“收缩”力度可能存在低估，需关注结构性调整对不同行业的影响。

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