经济复苏等于工业用大宗商品价格持续上行？-20210101-太平洋证券-20页_2mb

经济复苏与工业用大宗商品价格关系分析

核心观点

商品价格的波动本质上由供需两端决定。2020年全球工业用大宗商品价格快速上涨，主要得益于中国房地产和基建需求的相对稳定与增长。然而，2021年工业大宗商品价格的走势不能简单归结为“全球经济复苏”，需具体分析需求端的增量空间和供给端的恢复情况。此外，全球央行宽松政策的力度和美元走势对大宗商品价格也有重要影响。

一、工业大宗商品的需求不稳，生产受抑

房地产需求

• 中国房地产投资需求：2020年全年增速略低于2019年，且在2021年受调控政策影响，边际上行空间有限。
• 美国房地产需求：2020年新建住房销售和新开工数据创历史新高，主要由低利率、居民储蓄率上升及居家需求推动。但2021年利率可能边际上行，抑制新屋销售增长。同时，住房自有率较高可能限制新屋建设需求。

基建需求

• 美国公路基建：联邦政府承担部分支出责任，但需地方政府配套资金并满足联邦监管要求，降低地方政府积极性。拜登政府提出2万亿美元的基建计划，但资金来源依赖加税，面临实际执行难度。
• 中国基建需求：2020年实际增速低于预期，2021年在政府债务收缩背景下，预计增速也将放缓。

工业生产需求

• 美国工业生产：电气电子设备和汽车生产在2020年表现优于2019年，但消费端增长有限，部分由进口补充。2021年生产端恢复可能带来部分需求增量。
• 中国工业生产：计算机通信电子行业生产增长符合预期，但整体工业生产需求可能维持平稳。

二、工业大宗商品库存分化

• 中国库存情况：2020年机械及器材、计算机通信设备等产成品库存高于2019年，显示供给端尚未完全恢复。
• 美国库存情况：2020年计算机及相关产品存货量低于2019年，显示补库存需求更明确。
• 全球库存对比：铁矿石、铝库存基本恢复至2019年水平，铜库存略有差距。整体来看，供需失衡现象存在，但程度有限。

三、美元会不会助攻

• 美元走势：美元指数存在反转可能，2021年美元继续贬值的预期减弱。
• 美联储政策：刺激计划规模有限，且美联储开始考虑缩减QE，扩表预期减弱。
• 市场反应：黄金价格下跌表明市场更关注美国经济复苏而非通胀预期，美元非商业净多仓处于历史低位，显示市场对美元的看跌情绪减弱。

四、大宗商品的资金支持

• 货币宽松影响：2020年货币宽松对大宗商品价格有支撑，但2021年宽松力度减弱，对价格的推动作用有限。
• 投机资金：LME投资基金净多仓与价格走势相关性减弱，表明投机炒作趋于收敛。
• 未来预期：货币供给扩张放缓可能抑制价格继续上涨，供需平衡仍是支撑价格的主要因素。

关键信息总结

• 2020年工业用大宗商品价格上涨主要得益于中国房地产和基建需求的相对稳定。
• 2021年需求端增量有限，房地产、基建和工业生产需求均存在不确定性。
• 美国生产端恢复较快，但库存变化显示补库需求不一，美国补库存的确定性较高。
• 美元指数反转概率上升，美联储扩表预期减弱，美元走势对大宗商品价格的支撑作用下降。
• 货币宽松政策对大宗商品价格影响有限，供需关系才是决定价格的核心因素。
• 新能源革命对铜的需求可能带来长期缺口，但当前价格仍需依赖实际供需情况。

风险提示

• 宏观经济政策的超预期退出
• 信用风险向政府隐性债务扩散