20181122-申万宏源-2019年城投债投资策略_寻找城投存量时代下的超额收益_27页_1mb

寻找城投存量时代下的超额收益总结

核心内容

2018年，城投债市场进入存量时代，其发展路径从过去依赖债务扩张的增量模式转向以稳为主、优化债务结构的存量模式。在政策、融资与现金流等多方面因素影响下，城投债投资策略发生转变，投资者需关注其结构性变化及潜在超额收益机会。

主要观点

• 城投进入存量时代：依赖城投债务扩张进行基建的历史阶段已经结束，城投债务增量放缓，政策导向为稳增长、防风险。
• 政策支持：中央财政扩张，专项债发行增加，地方债逐步替代城投债，城投整合加速，债务重组成为趋势。
• 融资与现金流变化：
  • 债券融资边际改善，但低评级城投融资成本下降有限。
  • 非标融资规模占比上升，但成本未明显下降，部分项目出现违约风险。
  • 信贷融资偏紧，短贷为主，长贷谨慎，城投债务结构短期化。
  • 筹资性现金流分化，AAA评级城投覆盖良好，AA评级存在较大压力。
  • 经营性现金流改善，投资性现金流压力减小，反映政府支持力度增强。

关键信息

1. 城投债现状

• 城投债务规模：截至2018年6月，地方隐性债务中城投有息债务达41万亿，其中城投债券7万亿，非标6万亿，信贷28万亿。
• 地方债与城投债对比：
  • 地方债规模为14万亿，利率4%，利息支出0.56万亿。
  • 城投信贷规模24万亿，利率6%，利息支出1.44万亿。
  • 城投非标规模6万亿，利率11%，利息支出0.66万亿。
  • 城投债券规模7万亿，利率6%，利息支出0.42万亿。
  • 城投总债务规模51万亿，利息支出3.08万亿。

2. 城投债投资逻辑

• “稳”字当头：城投债务规模大，短期内无法快速缩减，政策与财政支持下，城投债仍具稳定性。
• “转型”与“重组”：城投需剥离公益性项目负担，通过整合、重组实现债务优化，但其本质仍依赖地方财政。
• 公益性是底线：高公益性城投可下沉评级，低评级城投需谨慎筛选，财政状况是核心判断依据。

3. 超额收益机会

• 区位下沉：中等及偏下财政地区存在估值调整空间，可关注其潜在超额收益。
• 评级下沉：AA-城投利差快速下降，适合不怕局部风险的投资者。
• 久期拉长：AA+城投可拉长久期，享受利率下行带来的收益。
• 整合套利：关注已发布整合文件的地区（如重庆、浙江、安徽等），以及平台数量多、分属清晰、公益性高的区域，存在并购带来的安全提升与超额收益。

投资策略

1. 风险与收益分析

• 风险事件：虽然风险事件多发，但城投债实质违约概率较低。
• 超额收益：在区位预期差、评级下沉、久期拉长及整合套利四个方面，存在结构性超额收益机会。

2. 择时建议

• 短期调整：城投债一二级利差分化，市场预期过于乐观，短期存在调整必要。
• 长期慢牛：明年城投债中票利差中枢继续缓慢下行，慢牛行情可期，持续时间可能超过2015年。

3. 择券建议

• 底线标准：公益性是核心，高公益性城投可优先考虑。
• 超额收益方向：
  • 中等偏下财政地区区位下沉；
  • 不惧估值波动的AA-城投评级下沉；
  • AA+城投拉长久期；
  • 弱财政高公益性的城投重组机会。

风险提示

• 中高评级安全：AAA及AA+城投债风险较低，适合稳健型投资者。
• 低评级风险：AA及以下城投债存在局部风险事件，需谨慎评估。

信息披露

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  • 海外：胡馨文（021-23297753）

投资评级说明

• 证券评级：买入（+20%）、增持（+5%~+20%）、中性（±5%）、减持（-5%以下）。
• 行业评级：看好（+5%以上）、中性（±5%）、看淡（-5%以下）。
• 基准指数：沪深300指数。

法律声明

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