2019年城投债投资策略_寻找城投存量时代下的超额收益_27页-2mb

寻找城投存量时代下的超额收益总结

核心内容

2018年城投债投资策略分析指出，城投债已进入存量时代，融资方式与现金流结构发生显著变化。在政策与市场环境的影响下，城投债面临风险事件多发，但违约风险较小，未来有望迎来“慢牛”行情。

主要观点

1. 城投进入存量时代

• “稳”字当头：城投债务扩张的历史阶段已结束，地方财政和债务结构逐步调整，城投需从“扩张”转向“稳”。
• 财政扩张与债务结构优化：中央财政加杠杆、专项债发行增多，地方债对城投的替代作用增强，债务结构逐步优化。
• 城投转型与重组：城投需通过整合与重组，实现债务合理处置和风险控制，尤其关注高公益性城投平台。

2. 融资与现金流变化

• 融资改善：债券发行可得性提升，非标融资规模占比上升，但融资成本对低评级城投改善有限。
• 信贷政策收紧：项目贷紧张，短贷为主，长贷谨慎，城投债务短期化趋势明显。
• 现金流分化：AAA城投筹资性现金流良好，AA+和AA城投筹资压力上升；经营性现金流好转，投资性现金流压力减小。

3. 投资策略

• 风险控制：中高评级城投非常安全，低评级城投虽风险事件多发，但违约概率小。
• 择时建议：短期存在调整空间，但幅度有限，明年有望迎来持续的“慢牛”行情。
• 择券逻辑：以公益性为底线，关注四个超额收益机会：
  • 区位下沉：重点推荐中等及偏下财政地区的城投。
  • 评级下沉：选择AA-城投，利差快速下降。
  • 久期拉长：AA+城投可拉长久期以获取超额收益。
  • 整合套利：关注有整合可能的城投平台，尤其是弱财政、高公益性的地区。

关键信息

城投债务规模与结构

• 地方广义债务规模庞大，其中城投有息债务达41万亿元。
• 城投债务结构短期化，AAA之外城投未来一年偿债压力较大。

政策导向

• 财政扩张背景下，专项债逐渐取代城投在基建中的作用。
• 城投整合加速，数量减少，但仍有兜底低评级城投的政策倾向。

市场表现

• 城投债表现优于产业债，尤其在低等级城投中。
• 城投一二级利差分化明显，市场预期过于乐观，存在短期调整需求。

利差分析

风险与机会

• 风险：低评级城投存在风险事件，但违约概率小。
• 机会：AA+城投可拉长久期，AA-城投利差下降，公益性城投可下沉评级。

重要结论

• 城投进入存量时代，融资改善但仍有压力，现金流分化明显。
• 城投慢牛可期，且比2015年行情更长。
• 投资需以公益性为底线，关注区位、评级、久期和整合套利四个维度。

附：投资评级说明

信息披露

• 分析师承诺：孟祥娟、李通为本报告署名分析师，独立、客观地出具报告。
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风险提示

• 城投债投资需注意政策变动与区域财政状况。
• 市场有风险，投资需谨慎。本报告仅供参考，不构成投资建议。