2019年城投债投资策略：寻找城投存量时代下的超额收益-20181122-申万宏源-27页-2mb

寻找城投存量时代下的超额收益总结

核心内容概述

本报告分析了2018年城投债市场的情况，指出城投债务已从扩张阶段进入存量阶段，并强调在这一阶段下，城投债的投资策略应更加注重风险控制和结构性机会。报告提出，城投债具有较高的“信仰”支撑，违约风险较低，但需关注其融资成本与偿债压力的变化。

主要观点

• 城投进入存量时代：城投债务扩张的历史阶段已结束，融资平台整合加速，债务重组成为必然趋势。
• 财政扩张与政策导向：中央财政扩张、专项债发行增加，城投将逐步从增量模式转向存量管理，政府支持力度增强。
• 融资与现金流变化：城投融资渠道（债券、非标、信贷）边际改善，但信贷政策仍偏紧，债务短期化趋势明显；筹资性现金流分化，AAA评级表现良好，AA及以下评级压力较大；经营性现金流改善，投资压力减弱。
• 风险控制：中高评级城投风险较小，低评级城投虽风险事件多发，但违约概率仍低，需谨慎筛选。
• 超额收益机会：通过区位下沉、评级下沉、久期拉长及整合套利等方式，寻找城投债的结构性超额收益。

关键信息

1. 城投债务现状

• 城投债务在地方广义债务中占比大，截至2018年6月末，地方隐性债务中城投有息债务达41万亿。
• 城投债务增量放缓，地方债发行加速，财政扩张背景下城投进入存量管理阶段。

2. 融资情况

• 债券融资：7月后融资成本明显下行，但9、10月有所反弹；AAA及AA+融资改善明显，AA融资仍面临压力。
• 非标融资：非标规模占比上升，但成本未明显下降，主要受违约事件影响。
• 信贷融资：项目贷整体偏紧，流贷较为顺畅，城投债务结构短期化趋势明显。

3. 现金流分析

• 筹资性现金流：AAA评级覆盖良好，AA+略有恶化，AA大幅恶化。
• 经营性现金流：政府往来款改善，尤其是中低评级城投。
• 投资性现金流：投资压力减小，体现“缩支出”趋势。

4. 投资策略建议

• 短期调整必要：城投债利差短期存在调整空间，但幅度有限；明年将进入慢牛行情。
• 择券逻辑：
  • 底线：公益性是核心，需优先考虑。
  • 超额收益机会：
    • 区位下沉：中等及偏下财政地区，如吉林、广西、河北、河南、重庆。
    • 评级下沉：AA-城投利差快速下降，适合不惧估值波动的投资者。
    • 久期拉长：AA+城投可拉长久期，获取超额收益。
    • 整合套利：关注有整合可能的城投平台，如重庆、济南、四川、浙江、安徽、湖南等，优先选择平台数量多、分属政府部门、板块划分清晰的地区。

5. 风险提示

• 风险事件多发：低评级城投风险事件可能增多，但违约概率仍较低。
• 政策不确定性：信贷政策变化可能影响城投融资情况，需持续关注。

结论

城投债在存量时代下具备长期投资价值，其基本面稳定，政策支持明确。未来一年，城投债将呈现慢牛走势，投资者应把握结构性机会，注重公益性、区位、评级和久期的综合考量，以获取超额收益。

附：图表与数据说明

• 城投债务结构与地方债对比（图表显示地方债利息压力远小于城投债务）。
• 城投各评级逐月净融资额变化（显示AAA及AA+融资改善明显）。
• 城投利差分位数水平（显示AA-城投利差较高，具备超额收益潜力）。

信息披露

• 本报告由申万宏源研究撰写，分析师孟祥娟、李通。
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