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通胀：从茅台价格与PPI的相关性看核心CPI

核心内容概述

本报告探讨了中国通胀的结构性特征，特别是通过分析茅台价格与PPI（工业品出厂价格指数）的相关性，揭示了核心CPI的构成与驱动因素。报告指出，PPI与高端消费价格（如茅台、澳门博彩、三亚旅游等）保持强相关性，这并非单纯由居民收入或外部因素驱动，而是与地产周期密切相关。此外，报告还通过主成分分析（PCA）构建了核心CPI的分析框架，明确了PPI、教育文化娱乐、生活用品及服务、医药保健等分项在核心通胀中的重要性。

主要观点

1. 茅台价格与PPI的强相关性

• 时间同步性：2016年以来，茅台价格与PPI同步回升，这一现象看似巧合，但实则受同一宏观变量驱动。
• 非居民收入驱动：茅台等高端消费价格的上升与居民收入增速并不完全匹配，说明其驱动因素有别于传统消费逻辑。
• 地产财富效应：房价上涨通过财富效应影响居民消费偏好，进而带动高端消费与PPI的联动。

2. 地产周期对PPI的影响机制

• 地产投资传导路径：房价上涨 → 居民杠杆 → 房地产销售 → 企业部门存款（M1） → 房地产投资 → 原材料价格（PPI）上涨。
• 信用派生作用：地产作为最重要的信用派生部门，影响政府部门、居民部门和企业部门的融资与投资行为。
• 地产周期与债务扩张：地产泡沫与私人部门杠杆扩张密切相关，地产周期的变化对PPI具有领先性。

3. 核心CPI的构成与解释力

• 核心CPI定义：剔除食品和石油价格后的CPI指数。
• 主成分分析结果：
  • 前三大主成分（PCA1-PCA3）可解释92.13%的核心CPI变化。
  • 第一大主成分：近似对应PPI，对核心CPI解释度最高。
  • 第二大主成分：近似对应教育文化娱乐项。
  • 第三大主成分：近似对应生活用品及服务项。
  • 第四大主成分：近似对应居住项。
  • 第五大主成分：近似对应医疗保健项。
  • 第六大主成分：近似对应衣着项。

4. 菲利普斯曲线与生活用品及服务类价格

• 传导路径：信贷扩张 → 地产周期 → 企业投资 → 企业利润修复 → 劳动力需求 → 工资上涨 → 服务类价格（如生活用品及服务）上涨。
• 关键指标：
  • 求人倍率：反映劳动力市场状况，其回升对CPI生活用品及服务项有滞后拉动作用。
  • 制造业投资缺口：对CPI生活用品及服务项具有良好的拟合效果。

5. 地产后增长时代对核心CPI的影响

• 地产周期钝化：中国房地产行业进入后增长阶段，投资与销售增速放缓，导致核心CPI弹性受限。
• 核心CPI中枢上行但斜率可控：只要地产投资增速和进口品价格不显著变化，核心CPI不会失控上升。

关键信息

• PPI与高端消费联动：茅台、澳门博彩、三亚旅游、奢侈品等高端消费价格与PPI保持强相关，与地产周期密切相关。
• 主成分分析：PPI对核心CPI的解释力最强，其次是教育文化娱乐和生活用品及服务。
• 受管制类价格：教育文化娱乐和医疗保健价格属于外生变量，受政策调控影响较大。
• 风险提示：
  • 工资水平回升可能导致核心CPI显著超预期。
  • 原油价格冲击PPI，可能带动整体通胀上行。
• 地产周期影响：地产投资、销售、杠杆等变量对PPI和核心CPI具有显著影响，是理解通胀的重要视角。

总结

本报告通过分析茅台价格与PPI的相关性，揭示了中国通胀的结构性特征，指出核心CPI的构成与驱动因素。地产周期在PPI和核心CPI的形成中扮演关键角色，其通过信用派生、财富效应和投资拉动影响整体通胀水平。同时，报告强调PPI、教育文化娱乐、生活用品及服务、医疗保健等分项在核心CPI中的主导地位，并提出菲利普斯曲线的传导路径，以及制造业投资缺口和求人倍率作为跟踪指标的重要性。尽管地产进入后增长时代，但核心CPI仍可能处于中枢上行周期，其斜率受地产与外部因素约束，不会失控上升。

图表与数据目录

• 图1：2012年9月以来茅台首次上调出厂价
• 图2：飞天茅台价格与PPI保持强相关
• 图3：飞天茅台价格与螺纹钢价格趋势一致
• 图4：澳门博彩毛收入（GGR）与PPI保持强相关
• 图5：三亚旅游饭店接待人数与PPI保持强相关
• 图6：全国奢侈品拍卖市场成交额与PPI保持强相关
• 图7：PPI回升伴随工业企业利润的回暖
• 图8：PPI回升往往伴随着库存投资的启动
• 图9：PPI与人民币有效汇率指数
• 图10：PPI与以人民币计价的WTI原油价格
• 图11：茅台景气度受房价上涨的财富效应驱动
• 图12：澳门博彩毛收入受房价上涨的财富效应驱动
• 图13：百城房价指数缺口与PPI相关性
• 图14：M1与商品房销售面积
• 图15：PPI与房地产开发投资完成额
• 图16：私人部门杠杆领先PPI四个季度
• 图17：居民部门杠杆与房地产投资相关性
• 图18：政府部门杠杆与基建投资相关性
• 图19：企业部门杠杆与制造业投资相关性
• 图20：我国核心CPI与CPI非食品项
• 图21：我国核心CPI与CPI非食品项相关性
• 图22：核心CPI主成分分析结果（1994-2017）
• 图23：第一大主成分近似对应PPI
• 图24：第二大主成分近似对应CPI教育文化娱乐项
• 图25：第三大主成分近似对应CPI生活用品及服务项
• 图26：第四大主成分近似对应CPI居住项
• 图27：第五大主成分近似对应CPI医疗保健项
• 图28：第六大主成分近似对应CPI衣着项
• 图29：CPI生活用品及服务项与最低工资水平
• 图30：10-11年生活用品及服务项上涨推升核心CPI
• 图31：求人倍率同比增减与CPI生活用品及服务
• 图32：制造业投资缺口与CPI生活用品及服务
• 图33：11年之后CPI教育文化娱乐与旅游项脱钩
• 图34：11年之后CPI教育文化娱乐受教育服务影响
• 图35：36城市大学学费与CPI教育服务
• 图36：医改全面启动省份数与CPI医疗服务

分析结论

• 核心CPI由多因素构成：PPI、教育文化娱乐、生活用品及服务、医疗保健等分项共同构成核心CPI。
• 地产周期为核心驱动因素：地产投资、销售、杠杆等变量对PPI和核心CPI具有显著影响。
• 通胀风险可控：当前地产周期进入后增长阶段，核心CPI弹性受限，整体通胀不会失控上升。
• 未来关注点：需关注工资水平、原油价格、地产投资增速等变量对核心CPI的潜在影响。

投资建议

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

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