深度报告-20250418-国盛证券-百济神州-688235.SH-百创新药济世惠民_创新全球化龙头迎来经营拐点_38页_5mb

百济神州-U（688235.SH）总结

核心内容

百济神州是一家专注于抗肿瘤创新药物研发的全球性生物科技公司，成立于2010年，已发展为覆盖临床前研究、全球临床试验运营、自主规模化药物生产与商业化于一体的综合性企业。公司是首个在纳斯达克、港交所和上交所科创板三地上市的生物科技企业，具备强大的全球商业化能力。2025年，公司预计实现GAAP经营盈利，标志着其经营进入拐点。

主要观点

• 全球化布局：百济神州凭借前瞻性创新和国际化视野，推动中国原研药在美国获批，实现了国药出海的突破。
• 血液瘤领域优势显著：泽布替尼作为公司核心产品，是首个在头对头3期临床试验中击败伊布替尼的新一代BTK抑制剂，市场份额领先。
• 产品管线多元布局：公司不仅在血液瘤领域有深厚积累，还积极布局实体瘤及其他适应症，2024年推动13个NMEs进入临床研究，多个项目有望在2025年读出PoC数据。
• 盈利能力提升：公司已连续3个季度实现非GAAP经营正向盈利，连续2个季度产生正现金流，2025年有望实现GAAP经营盈利。
• 估值合理：基于各品种估值加总，公司合理市值约为3665.56亿元，给予“买入”评级。

关键信息

公司发展概况

• 成立于2010年，发展为全球性生物科技公司，覆盖临床前研究、全球临床试验、自主生产与商业化。
• 公司核心管理团队具备全球化背景和丰富行业经验，涵盖药物发现、临床试验、商业化等环节。
• 与全球知名企业如安进、诺华等建立合作关系，形成40多个临床阶段及商业化药品组合。

产品管线

• 泽布替尼：全球首个在头对头3期试验中击败伊布替尼的BTK抑制剂，市场份额领先，2024年全球销售收入达26.44亿美元，占公司产品收入的70%。
• 替雷利珠单抗：国内适应症最广泛的PD-1单抗，2024年销售收入6.21亿美元，占产品收入的16%。
• 其他商业化产品：包括帕米帕利、IMDELLTRA®、安加维®、倍利妥®、凯洛斯®、萨温珂®等。
• 在研管线：涵盖多种分子类型，如小分子、ADC、CDAC等，包括Sonrotoclax、BGB-16673、BGB-43395、EGFR CDAC、B7H4 ADC、pan-KRAS抑制剂等，覆盖B细胞淋巴瘤、AML/MDS、MM、实体瘤等多个适应症领域。

财务表现

• 营业收入：2022A为95.66亿元，2023A为174.23亿元，2024E为272.14亿元，2025E预计为366.57亿元，2026E预计为460.42亿元，年复合增长率约55%。
• 归母净利润：2022A为-136.42亿元，2023A为-67.16亿元，2024E为-49.78亿元，2025E预计为-2.21亿元，2026E预计为33.31亿元，2025年实现扭亏为盈。
• 经营现金流：2024年已实现正现金流，2025年预计进一步改善。
• 主要财务指标：
  • 毛利率：80%-84.4%
  • 资产负债率：2025E为51.2%
  • P/E：2025E为100.5倍
  • P/B：2025E为16.9倍

未来展望

• 2025年里程碑：
  • 泽布替尼将进行MANGROVETNMCL 3期研究的PFS期中分析。
  • Sonrotoclax将启动R/R CLL和R/R MCL的3期研究，公布2期数据，并申请加速批准。
  • BTK CDAC将启动R/R CLL的3期研究，并与匹妥布替尼进行头对头试验。
  • 替雷利珠单抗将推进全球适应症获批。
  • 泽尼达妥单抗将公布HERIZON-3011L HER2+ GEA 3期研究数据。
  • 多个产品将在2025年读出PoC数据，包括CDK4抑制剂、pan-KRAS抑制剂、B7H4 ADC、EGFR CDAC等。

风险提示

• 研发失败风险
• 产品商业化销售不及预期
• 行业增速不及预期
• 地缘政治形势变化
• 测算假设可能不准确

投资建议

• 评级：买入（首次）
• 合理市值：约3665.56亿元
• 目标价格：238.90元/股（2025年4月17日收盘价）
• 总股本：1,400.90百万股
• 自由流通股：100%
• 30日日均成交量：2.85百万股

总结

百济神州凭借其全球化的视野和强大的研发能力，已成功推动多个创新药在美国上市，成为全球领先的生物科技公司。公司核心产品泽布替尼在血液瘤领域表现优异，尤其在CLL市场占据领先地位。随着产品商业化推进和研发管线的不断丰富，公司收入持续增长，盈利能力显著改善，预计2025年将实现经营性盈利，迎来发展拐点。公司多元布局、技术平台优势及全球市场拓展，使其在肿瘤治疗领域具有广阔前景，值得长期关注。