深度报告-20220321-天风证券-百济神州-688235.SH-迈入国际竞争行列的中国创新药企业_101页_12mb

报告摘要

百济神州（688235）总结

核心内容

百济神州是一家具有国际竞争力的中国创新药企业，历经十余年发展，已建立起完善的研发、生产及商业化体系。公司以创新为根基，专注于肿瘤治疗领域的药物研发，并在血液瘤和实体瘤两大治疗领域布局了多个具有全球竞争力的产品管线。

公司具备成熟的国际化临床试验研发和运营能力，临床团队覆盖中国、美国、欧洲、澳洲等地区，在超过40个国家或地区管理逾90项临床试验。公司研发人员约2800人，占比超30%，其中海外团队占比超50%。公司通过自主研发和合作开发方式，不断拓宽产品矩阵，同时通过自建基地提升生产能力，满足全球市场的需求。

主要观点

产品管线布局成熟
- 公司在血液瘤和实体瘤领域拥有多个基石性产品，如泽布替尼和替雷利珠单抗。
- 泽布替尼作为二代BTK抑制剂，已在多个地区获批上市，预计将在全球市场放量。
- 替雷利珠单抗作为PD-1抑制剂，已在中国获批多个适应症，并进入医保目录，具有良好的市场前景。
- 公司在实体瘤领域布局了多种联用药物和下一代免疫治疗药物，如ociperlimab（TIGIT抗体药）和sitravatinib（泛靶点抑制剂）等。
全球化合作与商业化能力提升
- 公司与诺华、安进等国际药企合作，加速产品全球化进程，并通过合作积累全球商业化经验。
- 与诺华合作开发替雷利珠单抗和ociperlimab，推动其在北美、日本等地的共同开发与商业化。
- 通过合作引进多种药物，如sotorasib（KRAS G12C抑制剂），进一步丰富产品矩阵。
技术平台与创新能力
- 公司拥有多个技术平台，包括CDAC、CAR-NK细胞疗法、TAA工具箱等，推动药物研发向更广领域拓展。
- 前瞻布局转化医学基地，如广州生物药生产基地，提升原研能力并推动科研成果产业化。
盈利能力与投资前景
- 公司预计2021至2023年营业收入分别为75.88亿、96.64亿和127.83亿元，归母净利润预计为-97.48亿、-78.99亿和-66.70亿元。
- 目标价为196元，首次覆盖给予“买入”评级，合理市值为2607亿元人民币。

关键信息

商业化产品：泽布替尼（百悦泽®）、替雷利珠单抗（百泽安®）、帕米帕利（百汇泽®）等。
合作产品：来那度胺、阿扎胞苷、地舒单抗、贝林妥欧单抗等。
研发管线：覆盖血液瘤和实体瘤，包括BCL-2、PI3Kδ、TIGIT、HPK1等靶点，以及多种双特异性抗体、ADC药物等。
国际化布局：在全球五大洲设立子公司，员工遍布中国、美国、欧洲、澳洲等地，推动全球化研发与商业化。
技术平台：包括CDAC、CAR-NK、TAA工具箱等，提升药物研发效率和创新性。
财务预测：2021至2023年营收和利润预测显示公司处于快速发展阶段，但尚未盈利。

风险提示

经营风险
药物上市及上市后风险
全球业务相关风险
在纳斯达克市场摘牌的风险
报告测算存在一定的主观假设

投资评级

行业：医药生物/生物制品
6个月评级：买入（首次评级）
当前价格：105.1元
目标价格：196元

作者信息

杨松（分析师）：SAC执业证书编号S1110521020001
曹文清（联系人）：caowenqing@tfzq.com

图表目录

图1：公司股权结构（截至2021年6月30日）
图2：公司的全球化布局
图3：百济神州员工地域构成情况（截至2021年6月30日）
图4：百济神州药品销售收入构成（亿元）
图5：公司管线覆盖癌症种类
图6：公司各阶段研发人员数量（截至2021年12月8日）
图7：百济神州研发费用
图8：百济神州临床试验费用
图9：广州基地科技设想
图10：BTK是BCR信号转导中的核心激酶
图11：BTK抑制剂靶点发现和临床进展重要节点
图12：中国慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）治疗方案
图13：美国慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）治疗方案
图14：2016至2020年伊布替尼全球销售额（亿美元）
图15：2021H1全球BTK抑制剂销售额（亿美元）
图16：2020年BTK抑制剂中国销售额（亿元）
图17：2017至2021H1伊布替尼样本医院销售额（百万元）及增速
图18：泽布替尼新药审批进度
图19：2019年至2021年泽布替尼销售额（百万美元）
图20：2020年与2021年各季度泽布替尼销售额（百万美元）
图21：泽布替尼与其他BTK抑制剂激酶选择性对比
图22：泽布替尼激酶选择性结果
图23：泽布替尼吸收度
图24：泽布替尼BTK靶点占有率
图25：相较伊布替尼，泽布替尼安全性更好（基于ALPINE试验）
图26：ALPINE试验无进展生存率
图27：ALPINE试验总生存期
图28：BGB-16673可克服C481S突变耐药性
图29：Bcl-2作用机制
图30：维奈托克销售额及增速
图31：维奈托克中国样本医院销售额（单位：万元）
图32：伊布替尼和BCL-2抑制剂联用双通路杀死肿瘤细胞
图33：伊布替尼和BCL-2抑制剂联用CR比例大幅上升
图34：维奈托克联用伊布替尼无进展生存期曲线
图35：维奈托克联用伊布替尼总生存期曲线
图36：BGB-11417在Bcl-2-G101V异种移植模型中的表现
图37：PI3K机制图
图38：全球多个血液瘤潜力药物研发临床进展
图39：PD-1作用机制
图40：全球PD-1/PD-L1单抗市场规模（2016-2030E，单位：亿美元）
图41：Keytruda和Opdivo全球销售额（单位：亿美元）
图42：2020年全球PD-1/PD-L1销售额（单位：亿美元）
图43：2020年中国PD-1/PD-L1销售额（单位：亿元）
图44：2020年中国癌症新发病例占比
图45：PD-1/PD-L1各种联用策略
图46：PD-1/PD-L1联用的临床管线数量
图47：和PD-1/PD-L1联用的主要药物靶点
图48：PD-1在肺癌治疗领域向早期疾病治疗阶段延伸
图49：2020年至今替雷利珠单抗单季度销售额（万美元）
图50：替雷利珠与PD-1共晶体结构
图51：替雷利珠与帕博利珠和纳武利尤结合能力对比
图52：替雷利珠单抗与其他PD-1单抗解离速率对比
图53：RATIONALE307试验无进展生存期
图54：RATIONALE304试验无进展生存期
图55：RATIONALE304试验客观缓解率
图56：RATIONALE303试验总生存期
图57：RATIONALE303试验无进展生存期
图58：KRAS蛋白下游通路及其突变抑制剂作用机理
图59：患者使用Sotorasib治疗NSCLC的无进展生存期
图60：RATIONALE302试验总生存期
图61：RATIONALE302试验无进展生存期
图62：患者使用替雷利珠单抗治疗R/RcHL的中位无进展生存期
图63：以替雷利珠单抗为中心的多种肿瘤治疗方案
图64：TIGIT靶点作用机制
图65：TIGIT抑制剂和PD-1抑制剂联用的作用机制
图66：CITYSCAPE试验各组客观缓解率及中位无进展生存期对比
图67：ADVANTIG-105试验CD8阳性T细胞TIGIT受体在不同药物浓度下的占有情况
图68：HPK1靶点作用机制
图69：HPK1抑制剂与PD-1抑制剂联用作用机制
图70：动物试验显示HPK1抑制剂与PD-1抑制剂联用效果显著
图71：RELATIVITY-047试验mPFS数据对比
图72：TIM-3的作用机制
图73：Sitravatinib逆转耐药作用机制
图74：替雷利珠单抗联合Sitravatinib在NSCLC人群中的PFS和OS
图75：HER2介导的主要信号转导途径
图76：Zanidatamab的独特结构与作用机制
图77：ZW49与上市HER2靶向ADC药物疗效对比
图78：PARP抑制剂作用机制
图79：样本医院各PARP抑制剂2019Q1-2021Q3销售额（单位：百万元）
图80：帕米帕利具有PARP1/2高选择性
图81：帕米帕利具有良好的DNA捕捉活性
图82：帕米帕利具有穿透血脑屏障的潜力
图83：帕米帕利抑瘤能力优于奥拉帕利
图84：MAPK途径的激活和反馈调节
图85：lifirafenib作用机制
图86：lifirafenib单药治疗BRAF或KRAS/NRAS突变实体瘤有效性数据
图87：百济神州已开展的新药研发技术平台及相关技术合作项目
图88：各新兴技术平台项目数量
图89：CDAC原理
图90：CAR-NK疗法作用机理
图91：免疫激动抗体偶联物作用机理
图92：Pro-cytokine技术作用机理

表格目录

表1：公司重要历程
表2：百济神州商业化阶段药物
表3：公司核心管理团队
表4：公司自主研发产品管理线的整体进展及主要临床试验（截至2022年2月）
表5：公司合作研发管线（截至2021年11月4日）
表6：自建及合作的生产基地
表7：伊布替尼CLL/SLL适应症临床结果对比
表8：美国已上市BTK抑制剂
表9：美国BTK抑制剂单价及年化费用
表10：中国已上市BTK抑制剂
表11：中国伊布替尼仿制药
表12：全球针对淋巴瘤临床阶段BTK抑制剂
表13：LOXO-305临床研究进展
表14：中国针对淋巴瘤临床阶段BTK抑制剂
表15：泽布替尼单药获批上市及正在审批临床适应症
表16：中国BTK抑制剂单价以及年化费用
表17：泽布替尼单药及联合用药临床试验进度
表18：泽布替尼临床试验结果
表19：ALPINE期中分析结果总结
表20：SEQUOIA试验方案以及试验结果
表21：过往研究不利的Bcl-2抑制剂
表22：美国已获批Bcl-2抑制剂
表23：维奈托克在美国年化费用
表24：中国已获批Bcl-2抑制剂
表25：全球临床阶段Bcl-2抑制剂
表26：全球Bcl-2抑制剂主要临床结果
表27：全球Bcl-2抑制剂联用情况
表28：BGB-11417临床进展
表29：BGB-11417与维奈托克活性对比
表30：全球上市的PI3Kδ抑制剂
表31：全球临床阶段PI3Kδ抑制剂
表32：中国临床阶段PI3Kδ抑制剂
表33：全球PI3Kδ抑制剂主要临床试验结果
表34：BGB-10188临床进展
表35：百济神州血液瘤主要早期临床管线布局
表36：全球临床阶段CD70抑制剂
表37：CD33抑制剂主要临床进展
表38：已获批FLT3抑制剂
表39：中国临床阶段FLT3抑制剂
表40：全球临床阶段MCL-1抑制剂
表41：已获批的PD-1/PD-L1免疫抑制剂适应症
表42：FDA批准PD-(L)1产品及适应症
表43：NMPA批准PD-(L)1单抗及适应症
表44：多家药企PD-(L)1在中国主要癌种一线适应症研发/上市进度
表45：部分PD-1/PD-L1抑制剂联用方案临床结果
表46：部分PD-1/PD-L1抑制剂新辅助、辅助治疗临床进展
表47：国产PD-1单抗BLA申请情况
表48：替雷利珠单抗获批情况
表49：国产PD-1单抗非小细胞肺癌领域竞争格局
表50：1L晚期鳞状NSCLC期中分析结果总结
表51：RATIONALE 304期中分析结果总结
表52：2L/3L NSCLC (RATIONALE 303) 期中分析结果总结
表53：KRAS G12C抑制剂临床疗效数据
表54：KRAS G12C抑制剂研发竞争格局
表55：国产PD-1单抗小细胞肺癌领域竞争格局
表56：国产PD-1单抗在食管癌领域的竞争格局
表57：替雷利珠单抗治疗食管癌临床试验布局及试验结果
表58：RATIONALE 302临床分析结果总结
表59：晚期HCC一线治疗策略选择
表60：晚期HCC二线治疗策略选择
表61：国产PD-1单抗肝癌领域竞争格局
表62：RATIONALE 208分析结果总结
表63：替雷利珠单抗治疗肝癌临床试验布局及试验结果
表64：替雷利珠单抗与其他PD-1品种治疗R/RcHL疗效对比
表65：替雷利珠单抗主要临床结果汇总（截至2021年6月30日）
表66：全球TIGIT靶点候选药物临床进度（截至2021年6月30日）
表67：CITYSCAPE试验主要临床数据
表68：ociperlimab相关研究进度（截至2021年11月4日）
表69：HPK1抑制剂市场竞争格局（截至2021年6月30日）
表70：LAG-3抑制剂临床竞争格局
表71：全球临床阶段TIM-3抑制剂
表72：中国临床阶段TIM-3抑制剂
表73：靶向Axl/MER的受体酪氨酸激酶抑制剂竞争格局
表74：Sitravatinib在中国临床阶段的研究
表75：Sitravatinib对应的部分适应症的主要试验结果
表76：全球已上市HER2靶向药物
表77：美国/中国上市的HER2抗体偶联药物
表78：中国市场临床阶段HER2靶点抗体偶联候选药物（截至2021年6月30日）
表79：中国临床阶段HER2×HER2靶点双特异性抗体
表80：NCT03929666临床有效性数据
表81：美国已获批PARP抑制剂情况（截至2021年9月30日）
表82：中国已获批PARP抑制剂情况（截至2021年12月4日）
表83：全球临床阶段PARP抑制剂（截至2021年9月30日）
表84：中国临床阶段PARP抑制剂（截至2021年9月30日）
表85：帕米帕利目前开展的临床试验
表86：gBRCA突变晚期卵巢癌适应症临床数据
表87：已获批上市的RAF抑制剂产品及适应症（截至2021年6月30日）
表88：全球临床阶段RAF抑制剂（截至2021年6月30日）
表89：中国临床阶段RAF抑制剂（截至2021年6月30日）
表90：百济神州RAF靶点药物临床阶段研究
表91：主要核心产品销售收入预测（单位：百万元）
表92：主要营业成本指标预测（单位：百万元）
表93：DCF敏感性分析（单位：元）

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