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报告摘要

粤开宏观报告总结：全球加息周期与中国降息

核心内容

2022年全球进入加息周期，主要由发达市场抗通胀和新兴市场防风险驱动。中国则坚持“稳字当头、以我为主”的政策导向，与美国形成政策错位。中美货币政策差异源于经济周期错位，中国面临“需求收缩、供给冲击和预期转弱”三重压力，而美国已进入复苏顶点，通胀高企。

主要观点

全球加息周期的驱动因素：
- 发达市场：抗通胀是主要驱动力，美国、英国、挪威、韩国等央行相继加息。
- 新兴市场：为应对输入性通胀和资本外流压力，部分新兴市场如巴西、俄罗斯、墨西哥、阿根廷等被迫加息。
中国货币政策的立场：
- 中国货币政策坚持“稳字当头、以我为主”，与美国形成明显背离。
- 2021年中国经济率先复苏，推动货币政策转向正常化，而美国则因通胀压力加速紧缩。
- 预计中美政策背离将在下半年结束，随着中国经济企稳回升，中美利差将触底反弹。
全球加息周期的影响：
- 对美国金融市场：美债实际利率快速上行，美股市场出现估值杀跌，尤其是成长股。
- 对新兴市场：面临资本外流、汇率贬值和债务偿付压力，部分国家如土耳其、阿根廷、俄罗斯等陷入金融动荡。

关键信息

一、全球加息周期的原因

美国：
- 通胀高企（PCE创1982年以来新高）。
- 就业市场强劲（失业率降至3.9%，接近充分就业）。
- 疫情形势可控，Omicron病毒传播后医疗系统未明显承压。
- 美联储预计遵循“Taper-加息-缩表”三阶段，但操作更密集，加息更频繁，缩表更超前。
其他发达市场：
- 英国、挪威、韩国央行因通胀压力启动加息。
- 欧央行受财政可持续性、金融稳定和经济偏弱制约，加息节奏偏慢。
- 日央行因需求不足和低通胀维持宽松政策，但2022年通胀中枢可能抬升，推动其退出量化宽松。
新兴市场：
- 为应对输入性通胀和资本外流风险，部分新兴市场央行提前加息。
- 外债占GDP比重上升，如欧洲和拉美地区，面临更大的金融风险。
- 货币政策在保障经济复苏与防风险之间艰难权衡。

二、全球加息周期的影响

对美国金融市场：
- 美债实际利率上行，股市杀估值，尤其是高估值成长股。
- 市场对美联储加息和缩表的预期导致恐慌情绪蔓延，美债收益率突破疫情前水平。
- 美股市场出现分化，科技股和成长股表现疲软，银行股和能源股相对稳健。
对新兴市场：
- 实体经济层面：加息推高融资成本，抑制经济复苏。
- 金融市场层面：资本外流加剧汇率贬值，提升主权债务违约风险。
- 历史经验表明，美元加息周期常伴随新兴市场危机，如1978-1985年拉美债务危机、1995-2002年亚洲金融危机等。

三、政策周期与经济周期的错位

中美货币政策错位源于经济周期的差异。
中国2022年预计货币政策将转向宽松，以支持经济增长。
美国则因通胀压力而加快紧缩，推动加息和缩表。

四、风险提示

全球疫情超预期变化。
全球通胀超预期变化。
美元加息周期对新兴市场的影响持续扩大。

图表目录（关键图表）

图表1：OECD成员通胀普遍上行
图表2：2021年度主要加息经济体的政策利率变化
图表3：美国PCE指标显示居民通胀还处于高位
图表4：美国就业持续复苏，失业率创疫情以来新低
图表5：美国服务部门就业继续复苏
图表6：生产服务业的工资上涨加剧通胀压力
图表7：美国确诊病例和住院病例数据见顶，显示本轮疫情的拐点将至
图表8：美国新冠肺炎住院率和死亡率并未明显上行
图表9：欧元区部分国家的一般政府债务占GDP的百分比
图表10：日本CPI远不及政策目标，PPI-CPI剪刀差扩大
图表11：2021年全球主要经济体经历了高通胀，央行被迫加息
图表12：2021年新兴市场被迫加息对抗货币贬值
图表13：欧洲、拉美新兴市场2020年外债占GDP比重明显提升
图表14：多数新兴市场中外资持有的国债份额较2009年已大幅提升
图表15：疫情以来中国的经济复苏领先于美国
图表16：疫情以来中国核心通胀低，美国核心通胀高
图表17：2022年大类资产中发达市场股票、债券、外汇均下跌
图表18：美联储上一轮货币正常化进程的关键点
图表19：当前美债期限利差与上次缩表开始时较为接近
图表20：联邦基金利率期货市场隐含预期的美联储加息次数持续增加
图表21：2022年美联储3月首次加息、6月再度加息的概率均快速上升
图表22：本轮加息周期美债利率上行驱动力分解
图表23：美债利率月度上行幅度超过仅次于2013年中以及2016年末
图表24：美债利率快速上行阶段往往会出现纳斯达克指数大跌

分析师简介

罗志恒：粤开证券首席经济学家兼研究院院长，执业编号：S0300520110001。
方堃：粤开证券宏观分析师，FRM，执业编号：S0300521050001。

投资评级说明

股票投资评级：买入（相对大盘涨幅大于10%）、增持（相对大盘涨幅在5%~10%之间）、持有（相对大盘涨幅在-5%~5%之间）、减持（相对大盘涨幅小于-5%）。
行业投资评级：增持（行业整体回报高于基准指数5%以上）、中性（行业整体回报介于基准指数-5%与5%之间）、减持（行业整体回报低于基准指数5%以下）。