【债券深度报告】钢铁行业2021年债券投资手册之二：核心篇，钢铁行业信用分析特征与投资序列-20210723-华创证券-21页_973kb

钢铁行业信用分析与债券投资建议总结

核心内容概述

本报告从信用与价值分析的角度出发，对钢铁行业的债券投资进行分析，重点探讨了该行业的信用风险特征、债券市场表现、信用分析模型及投资建议。

钢铁行业信用风险特征

1. 中游行业属性：钢铁企业上游依赖进口铁矿石，下游受地产、基建、汽车等需求影响，利润波动较大。
2. 国企主导：多数钢铁企业为国企，区域融资环境对其信用影响显著。例如，河北冀中能源的信用事件对河钢估值造成冲击，内蒙古城投事件也影响了包钢的市场认可度。
3. 重资产行业：样本发债企业资产负债率中位数为60.31%，固定资产/总资产比例中位数为35.96%。
4. 环保限产压力：环保政策对钢铁企业影响显著，如河钢在唐山地区的产能面临较大环保限产压力。

钢铁行业债券市场特征

• 钢铁行业债券融资规模较高，外部评级以AAA为主，占比达96%。
• 2021年6月末，钢铁行业存续债券余额为4216亿元，占产业债余额的3.42%。
• 存续债发行主体共42家，其中央企及子公司10家，地方国企24家，民营企业8家。
• 债券剩余期限主要分布在1-3年和1年以内，合计占比达81.56%。
• 债券类型以中期票据、公司债为主，合计占比达77%。
• 中债估值收益率主要分布在3%-5%区间，占债券余额的76.34%。部分企业如本钢集团、包钢股份存在较高估值收益率（10%以上）。

钢铁企业信用与财务分析要点

信用分析要点

1. 股东背景与外部支持：企业规模越大，区域重要性越高，获得政府支持的可能性越大。
2. 企业规模：粗钢产量和产能是衡量企业抗风险能力的重要指标。
3. 产品构成：产品结构多样化有助于平滑需求波动风险。
4. 多元业务：部分企业拓展金融、新材料等业务以实现多元化发展。
5. 原材料供应保障与成本控制：稳定的原材料供应和较低的成本控制能力是企业盈利的关键。
6. 生产效率与社会负担：吨钢综合能耗和人均创利能力反映生产效率和人员负担。

财务分析要点

1. 杠杆水平与偿债能力：资产负债率、短期债务占比、产权比率等指标反映企业偿债压力。
2. 盈利能力：营业利润、归母净利润、EBITDA利息倍数等指标体现企业盈利状况。
3. 资本支出：大规模资本支出可能导致现金流紧张，增加违约风险。

钢铁企业信用分析模型与打分结果

• 构建信用打分模型，包括规模因素、综合盈利能力、杠杆水平与偿债压力、定性因素四个维度。
• 根据打分结果，将钢企分为低、中、高三个风险偏好区间：
  • 低风险偏好：宝钢股份、中国宝武、鞍钢集团、武钢集团。
  • 中风险偏好：河钢集团、南京钢铁、华菱集团等。
  • 高风险偏好：中天钢铁、辽宁方大、山钢集团、酒钢集团等。
• 信用得分与中债估值收益率呈负相关，相关系数为-0.65，模型具有较好的检验效果。

钢铁行业债券违约案例回顾与启示

1. 中钢股份：2015年10月违约，原因包括激进扩张、应收款项异常、高杠杆率。
2. 东北特钢：2016年3月违约，原因包括激进扩张、突发事件（董事长自杀）、高杠杆率。
3. 华盛江泉：2017年3月违约，原因包括限产影响、大额对外担保、高杠杆率。
4. 金特钢铁：2018年5月违约，原因包括连续亏损、受限资产占比高、高杠杆率。

启示

• 行业上行周期激进扩张的企业：在行业下行时易承压，需关注其盈利能力和杠杆水平。
• 杠杆率与基本面分析：高杠杆率且基本面恶化的企业更容易违约，需关注其真实盈利水平。
• 对外担保与应收款项：高对外担保和大额应收款项可能引发流动性风险，尤其在行业下行时更需警惕。

投资建议

• 低风险偏好：建议关注宝钢股份、中国宝武等大型央企及子公司，其信用得分高、风险收益比佳。
• 中风险偏好：河钢集团、南京钢铁等企业具有较好的债务结构和盈利潜力。
• 高风险偏好：中天钢铁、辽宁方大等企业虽有较高风险，但具备一定抗风险能力和成长空间。

风险提示

• 公司基本面信息变化较快，需持续跟踪。
• 政策支持不及预期可能对行业造成较大冲击，影响企业信用状况。

报告亮点

• 从行业与债券市场两个角度分析钢铁行业信用特征。
• 构建信用打分模型，结合收益率进行投资建议。
• 通过历史违约案例总结信用风险诱因，为投资者提供避雷建议。

投资逻辑

• 通过信用分析模型对钢企进行打分，结合收益率进行投资决策。
• 分析行业特征与债券市场表现，识别风险偏好区间。
• 借鉴历史违约案例，识别风险因素，为投资提供参考。

总结

本报告全面分析了钢铁行业的信用风险特征与债券市场表现，构建了信用打分模型，对发债主体进行了分类与评级，提出了针对不同风险偏好的投资建议。同时，通过回顾历史违约案例，总结了钢铁企业违约的主要诱因，为投资者提供了风险识别与规避的参考。