20170912-第一创业-行业利差信用研究系列之二_钢铁行业信用梳理_13页_836kb

钢铁行业信用梳理报告总结

核心内容

本报告对钢铁行业信用债发行人的财务状况、信用利差变动及债券市场表现进行了深入分析。报告指出，自2013年以来，钢铁行业各等级信用利差呈现缓慢上升趋势，2016年2-6月出现快速攀升，但随后震荡回落。通过分析行业基本面指标与信用利差之间的关系，得出信用利差变化主要受供给端、钢材价格、库存及需求端影响。此外，报告还对五家信用资质较强的钢企进行了比较分析，评估其融资结构、偿债能力及信用风险。

主要观点

1. 行业利差走势

• 自2013年以来，钢铁行业各等级信用利差整体缓慢上升。
• 2016年2-6月，行业利差快速攀升，其中AA级上升最为明显。
• 2016年6月后，行业利差震荡回落，但整体仍处于上升通道。
• 根据模型预测，下一时间点AA+与AA级行业利差均将走扩，其中AA+走扩幅度更大。

2. 钢铁行业基本面分析

• 钢铁行业在2011-2015年整体恶化，表现为ROE、收入下降及应收账款周转率放缓。
• 2016年后，随着政策支持、供给端出清及企业重组，行业有所复苏。
• AAA级钢企在行业不景气时具有更强的抗风险能力，而在行业景气时，AA级钢企的股权回报率更高。

3. 行业指标与信用利差相关性

• 与行业利差有较强相关性的指标包括：检修钢厂数目、螺纹钢现货价格、社会钢材库存、房地产投资开发完成额同比增速、房地产新开工面积累计同比增速。
• 行业利差与这些指标呈现负相关或正相关，反映供需变化对信用利差的影响。

4. 信用债发行人财务分析

• 宝山钢铁：作为国内最大最现代化的钢企，具有较强规模优势及良好的资本融资结构，资产负债率偏低，信用风险最低。
• 江苏沙钢：民营钢企，持有国外矿企股份，铁矿石自给能力较强，资产负债率相对较低。
• 新兴铸管：以间接融资为主，资产负债率较高，但偿债能力尚可。
• 中天钢铁：融资成本最高，主要发行AA级债券，资产负债率较高，但正在改善。
• 河钢股份：总债务规模大，资产负债率较高，融资成本相对较高。

5. 融资结构与成本分析

• 资产负债率：宝山钢铁最低，河钢股份最高。
• 流动比率：AA级发行人流动比率最高，反映短期偿债能力最强。
• 直接/间接融资占比：宝山钢铁间接融资比例最高，中天钢铁直接融资比例最低。
• 短期债务占比：宝山钢铁短期债务比例最高，但控制在合理范围内，融资稳定性较好。
• 利息保障倍数：宝山钢铁最高，反映其偿债能力最强。

关键信息

信用债发行人概况

• 钢铁行业有评级的信用债共132只，其中AAA级债券最多，共79只，占比59.85%。
• AA+与AA级债券分别为15只和17只，占比11.36%和12.88%。
• 各等级债券余额CR5分别为：AAA级73.51%，AA+级70.03%，AA级73.05%。

发行人财务分析

• 规模：AAA级发行人资产规模最大，为AA+级的2-2.5倍，为AA级的5.5-6.5倍。
• ROE：AA+与AA级变动幅度更大，2015年行业不景气时降幅显著，2016年后恢复较快。
• 负债：AA级资产负债率较高，但近年来有所下降，目前处于AA+与AAA之间。
• 周转运营：存货周转率震荡，应收账款周转率在2010-2011年见顶后下滑，行业整体回款能力下降。

债券市场回顾

• 资金面：上周资金面较为宽松，SHIBOR及回购利率普遍下行，R与DR利差持续收窄。
• 利率债：发行规模缩小，净融资额增加，国债与地方债认购倍数提高，中长端收益率下行。
• 信用债：总发行量及偿还量上升，短融与公司债融资规模扩大，信用利差整体走扩，AA级利差缩窄。

行业利差分析

• 上周行业利差整体走扩，AAA级利差缩窄，AA+与AA级利差扩大。
• AA级：钢铁行业利差缩窄幅度较大，为4.03BP。
• AAA级：采掘、煤炭开采行业利差缩窄，其他行业利差普遍走扩。
• AA+级：房地产行业利差走扩8.13BP，反映市场对其需求的提升。

个券评价与筛选

• 五家信用资质较强的钢企包括：宝山钢铁、江苏沙钢、新兴铸管、中天钢铁、河钢股份。
• 宝山钢铁信用风险最低，融资成本最低，具备较强的偿债能力与稳定融资结构。
• 江苏沙钢资产负债率相对较低，融资结构较为合理。
• 中天钢铁融资成本最高，主要发行AA级债券，资产负债率较高，但正在改善。
• 河钢股份资产负债率较高，融资成本相对较高，但规模较大，具备一定抗风险能力。

融资结构分析

• 资本结构：宝山钢铁资产负债率最低，河钢股份最高。
• 长端融资比重：河钢股份短期负债占比最高，为82%，反映其偿债压力较大。
• 直接/间接融资：宝山钢铁间接融资比例最高，中天钢铁直接融资比例最低。
• 短期债务占比：宝山钢铁短期债务比例最高，但控制在合理范围。
• 债券偿付能力：宝山钢铁利息保障倍数最高，反映其偿债能力最强。

市场展望

• 钢铁行业信用利差整体走扩，反映市场对行业风险的担忧。
• 未来需关注供给端变化、钢材价格波动、房地产需求变化等因素对行业利差的影响。
• 宝山钢铁作为行业龙头，具备较强的抗风险能力，信用风险最低，建议优先关注。

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