行业利差信用研究系列之二：钢铁行业信用梳理-20170912-第一创业-13页

报告摘要

宏观经济与钢铁行业信用梳理总结

核心内容

本报告主要分析了钢铁行业近年来的信用状况及行业利差变化，结合行业基本面、财务指标和债券市场数据，探讨了不同信用等级钢企的融资结构、偿债能力及市场表现。报告指出，2016年以来，钢铁行业在供给侧改革的推动下逐步复苏，各等级行业利差呈现波动上升趋势，且AA+与AA级行业利差预计将进一步走扩。

主要观点

行业利差走势：自2013年以来，各等级行业利差缓慢上升，2016年2-6月出现快速攀升，6月后震荡下行。AA+级行业利差上行幅度大于AA级。
信用债发行人概况：钢铁行业信用债共132只，其中AAA级占比最高（59.85%），AA+与AA级分别占比11.36%和12.88%。各等级债券余额集中度较高，CR5分别为73.51%、70.03%和73.05%。
财务分析：
- 规模：AAA级钢企资产与收入规模远超AA+和AA级，但近年来AA+级资产扩张增速较快。
- ROE：行业景气时，AA级ROE更高；不景气时，AAA级ROE更具稳定性。
- 负债情况：AA级钢企短期偿债能力最强，但资产负债率较高。随着融资结构优化，AA级资产负债率已降至AA+和AAA之间。
- 周转运营：应收账款周转率在2010-2011年后下降，规模越大，回款压力越大。行业景气度提升后有所缓解。

关键信息

行业基本面与信用利差关系

供给端：检修钢厂数目与AA级行业利差正相关，说明供给收缩时AA级信用利差走扩。
需求端：房地产投资开发完成额和新开工面积同比增速与AA+、AA级行业利差负相关，需求提升时信用利差缩窄。
价格波动：螺纹钢现货价格上涨与AA+、AAA级行业利差负相关，反映价格提升对信用利差的利好作用。
库存变化：钢材社会库存增加时，AA+与AA级行业利差缩窄，表明库存攀升对信用利差有利。

行业利差模型

AAA级：行业利差 = -0.02钢材社会库存 - 0.01螺纹钢现货价格 + 185（R²为0.26，模型拟合度较低）
AA+级：行业利差 = 0.58检修钢厂数目 - 0.04螺纹钢现货价格 + 1.86*房屋新开工同比增速 + 272（R²为0.5）
AA级：行业利差 = 2.15检修钢厂数目 + 1.12房屋新开工同比增速 - 2.5*房地产开发投资完成同比增速 + 162（R²为0.59）

信用债发行人评价

信用资质较强的五家钢企：宝山钢铁、江苏沙钢、新兴铸管、中天钢铁、河钢股份。
宝山钢铁：信用风险最低，具备较强的规模优势和良好的资本融资结构，资产负债率偏低，短期偿付压力适中。
江苏沙钢：总债券余额165亿元，所发债券中两只为AA+，其余为AAA，票面利率在3.69%-5.9%。
新兴铸管：两只信用债，评级为AAA和AA+，中债估值收益率在4.97%-5.43%。
中天钢铁：发行债项均为AA，票面利率在7.3%-7.8%，为五家钢企中融资成本最高。
河钢股份：资产负债率较高（75%），总债务规模较大，融资成本高于宝山钢铁。

融资结构分析

资本结构：宝山钢铁资产负债率最低，河钢股份最高。中天钢铁资产负债率次之。
长端融资比重：河钢股份短期负债占比最高（82%），新兴铸管次之（71.8%）。
直/间接融资占比：宝山钢铁间接融资占比最高（64%），中天钢铁最低（32.2%）。
直接融资短期债务占比：宝山钢铁短期债务占比最高（23.08%），新兴铸管和中天钢铁以长期债为主。
债券偿付能力：宝山钢铁EBITDA利息倍数最高（6.28），显示其偿债能力最强。

债券市场回顾

资金面：整体宽松，回购利率下行，资金成本差异缩小。
利率债：发行规模缩小，净融资额增加，国债和地方债认购热情提高。
信用债：总发行量和偿还量上升，短融和公司债发行规模扩大，AA+级和AAA级信用利差走扩，AA级利差缩窄。
行业利差变化：钢铁行业利差整体走扩，AAA级利差缩窄，AA+级和AA级利差走扩。其中AA级钢铁行业利差缩窄4.03BP，其他行业利差以走扩为主。

信用债市场表现

AAA级产业债：1年、7年、10年期到期收益率分别下行9.51BP、2.21BP、1.56BP，5年期上行0.16BP。
AA+级产业债：1年期信用利差缩窄16.67BP，3年期和5年期信用利差走扩。
AA级产业债：1年期信用利差缩窄，3年期和5年期信用利差走扩。
行业利差变化：钢铁行业AA级利差缩窄4.03BP，其他行业如计算机、房地产等利差走扩。

投资建议与风险提示

投资评级：股票投资评级包括强烈推荐、审慎推荐、中性、回避；行业投资评级包括推荐、中性、回避。
免责声明：本报告仅供第一创业证券客户使用，不构成投资建议，使用不当可能产生法律责任。

结论

钢铁行业在供给侧改革和政策支持下逐步复苏，信用利差走势呈现波动上升，其中AA+与AA级行业利差预计进一步走扩。宝山钢铁作为行业龙头，具备较强的规模优势和良好的资本结构，信用风险最低。其他钢企如江苏沙钢、河钢股份等在融资结构和偿债能力上各有特点，需根据具体财务指标进行综合评估。整体来看，钢铁行业信用状况有所改善，但市场仍需关注供需变化、政策影响及融资结构优化情况。

展开完整摘要