20201224-联合资信-实操中企业未来应收款项证券化项目风险因素及交易结构设置效果探析_5页_201kb

企业未来应收款项证券化项目总结

核心内容概述

企业未来应收款项证券化是一种将企业未来可预期的应收账款作为基础资产，通过结构化融资方式发行证券的金融工具。其核心在于通过交易结构设计，将基础资产产生的现金流归集并分配给投资者，从而实现融资目的。然而，由于涉及多方参与和复杂的现金流管理，此类项目在实际操作中面临诸多风险，尤其体现在参与方信用水平和交易机制的设置上。

主要观点

一、项目参与方风险

1. 风险集中现象
   核心增信方、原始权益人、资产服务机构常为关联企业，导致风险高度集中。若核心增信方经营困难，可能引发资金挪用、现金流混同等问题，进而影响专项计划的偿付能力。

2. 核心增信方与底层资产的关联性
   当核心增信方不仅是担保方，同时也是底层资产的重要现金流来源时，其信用状况恶化将直接导致底层资产现金流减少，使证券信用风险上升。这种情形下，资产端与主体端的信用保障趋于弱化。

3. 风险缓释建议

   • 以底层资产净现金流作为专项计划发行规模的依据，减少因日常运营成本导致的现金流挪用。
   • 增加底层资产相关的实物抵押条款，提高违约成本和追偿效率。
   • 选择与核心增信方关联度低的底层资产，降低其信用波动对证券的影响。

二、交易机制对证券偿付的保障程度

1、现金流回收机制

• 触发条件较宽松：目前多数项目中，加速清偿/归集事件的触发条件较为宽松，往往在资金混同发生后才启动，无法有效预防风险。
• 实际效果有限：即便触发加速清偿机制，核心增信方的归集意愿和能力已显著下降，底层现金流回收仍难以保障。
• 优化建议：
  • 设置更为严格的触发条款，如连续两个归集期现金流低于预测值一定比例即触发加速归集。
  • 将加速清偿机制与资产处置、发行人追偿等事项挂钩，增强风险应对能力。

2、物权处置及追偿

• 质押机制的作用：
  底层未来应收账款质押可以保障证券兑付，具有优先受偿、现金流回收、对抗善意第三人等优势。
  若引入分租现金流质押，可穿透整租方信用风险，增强专项计划对标的物业实际运营的掌控力。

• 抵押权与物业处置：

  • CMBS与类REITs项目：专项计划通常为第一顺位抵押权人，享有优先受偿权，但处置存在不确定性。
  • 收费权项目：底层资产多为无实物形态的未来应收账款，处置方式以股权出售为主，但受制于国有资产处置流程和特许经营审批，存在较大操作难度和不确定性。

• 处置方式比较：

  • 类REITs项目中，项目公司仅持有底层资产，且无其他债务瓜分股权对价款，受偿更为稳定。
  • CMBS项目中，项目公司可能持有多个物业，处置时面临更高的税负和法律执行难度。

关键信息

• 核心增信方信用至关重要：其信用水平直接影响专项计划的偿付能力。
• 交易机制设置影响风险缓释效果：现金流回收机制和物权处置机制是保障证券兑付的重要手段。
• 资产权属清晰度是关键因素：现金流实现良好、资产权属明确的项目更易获得受偿。
• 建议措施：通过净现金流约束、扩大抵质押范围、优化触发条款等方式，提升项目风险防控能力。

结论

企业未来应收款项证券化项目需高度重视核心增信方的信用风险及交易结构的设置。合理的机制设计，如严格的现金流回收条款、实物抵押措施及分租现金流质押，有助于增强证券的偿付保障。未来项目应更加注重底层资产的独立性和权属清晰度，以实现更稳健的融资效果。