深度报告-20211221-国盛证券-燕京啤酒-000729.SZ-昔日啤酒王_奋起而直追_27页_2mb

报告摘要

燕京啤酒（000729.SZ）总结

核心内容

燕京啤酒是中国啤酒行业的龙头企业，具有深厚的国资背景，实控人为北京国资委全资控股的北京控股集团，合计持股比例为 $59.27%$。公司起源于1980年，历经多年发展，1997年登陆A股，成为第三家上市啤酒企业。在1980-2013年期间，公司实现了从1万吨到50万吨的跨越式增长，成为全国产销量第一的啤酒企业。2014-2018年，公司因行业增长疲软、产品升级放缓、子公司亏损等因素进入低谷期。2019年至今，公司通过品牌聚焦、产品优化、降本增效等举措，逐步恢复增长势头，未来发展前景可期。

主要观点

品牌与产品：燕京啤酒以“1+3”品牌战略为核心，主品牌燕京啤酒与副品牌漓泉、惠泉、雪鹿在各自区域市场具有较高知名度。近年来，公司聚焦中高档产品，如燕京U8，推动产品结构优化，提升盈利能力。
市场布局：公司以北京为核心市场，辐射华北、华南、华东、华中、西北等区域，尤其在广西、内蒙古和福建市场表现突出。2020年，华北、华南、华东、华中和西北地区收入占比分别为 $45.8% /32.6% /7.6% /9.1% /4.9%$。
经营策略：公司通过“自建+收购”模式快速扩张，同时在2019年后加强弱势市场帮扶机制，设立销售公司统筹生产与销售，提高经营效率。
盈利能力：2020年公司净利率为 $2.6%$，低于行业龙头。但通过产品结构优化、降本增效，公司盈利能力有望持续提升，预计2021-2023年归母净利润分别为2.7/4.1/5.1亿元，净利率有望提升至 $3.9%$。
估值与评级：公司PE估值在2021-2023年分别为79/53/43倍，EV/EBITDA估值具备较高价值。首次覆盖，给予“增持”评级。

关键信息

发展历程

1980-1995年：市场化改革释放活力，燕京啤酒从一无所有发展为全国第一。
1996-2007年：全国化布局，通过“自建+收购”模式扩张，实现连续十年全国产销第一。
2008-2013年：明确“1+3”品牌战略，聚焦主品牌，推动产品高端化。
2014-2018年：行业增长疲软，公司产品推新放缓，子公司亏损拖累盈利能力。
2019年至今：奋发图强，产品结构优化，品牌战略聚焦，降本增效，盈利能力有望提升。

产品结构优化

中高档产品：2019年中高档产品营收占比达 $54.6%$，2021H1升至 $61.7%$，带动毛利率提升。
燕京U8：2019年推出，以漓泉1998为蓝本，主打“小度数、大滋味”，填补价格带空白。
产品体系：包括燕京白啤、燕京纯生、燕京鲜啤、燕京U8等，提升品牌竞争力。

经营与财务表现

营业收入：2019A为114.68亿元，2020A为109.28亿元，预计2021E为115.09亿元，2022E为122.04亿元，2023E为129.19亿元。
归母净利润：2019A为2.3亿元，2020A为1.97亿元，预计2021E为2.73亿元，2022E为4.1亿元，2023E为5.06亿元。
净利率：2019A为 $2.0%$，2020A为 $1.8%$，预计2021E为 $2.4%$，2022E为 $3.4%$，2023E为 $3.9%$。
资产负债率：2019A为 $23.9%$，2020A为 $24.9%$，预计2023E为 $28.7%$。
人效提升：若人效提升至青岛啤酒2020年水平，净利率有望提升 $2.7%$。