20191122-天风证券-铁路运输行业深度研究：一文阐明京沪高铁的成长空间_37页_2mb

京沪高铁成长空间分析总结

核心内容

京沪高铁作为连接中国两大一线城市北京与上海的重要线路，其旅客运输需求兼具商务与消费属性，过去两年客座率维持在80%左右，显示出强劲的需求态势。公司未来业绩增长的关键在于提升运能和优化定价策略。

主要观点

• 需求强劲：京沪高铁连接北京与上海，作为国家政治与经济中心，其旅客运输需求持续旺盛。
• 运能提升是关键：公司当前主要通过扩充单趟座位数、增开本线列车数、加密开行间隔等方式提升运能。
• 成本弹性较低：公司成本结构以“类固定”成本为主，如折旧和基础设施维护费用，因此成本增长相对缓慢。
• 路网服务收入增长：随着高铁网络的加密，路网服务收入也有望增长，但主要依赖于跨线车数量。
• 车型变更带来利润增长：将现有列车更换为17节编组的超长复兴号，可提升公司毛利，预计带来14.22亿元的毛利增量。
• 商合杭高铁通车对徐蚌段压力的缓解：商合杭高铁通车后，将有效分流部分东南沿海至北京/西北内陆的需求，从而减轻京沪高铁徐蚌段的拥挤状况，为本线列车加开创造条件。

关键信息

1. 运能提升方式

• 扩充单趟座位数：将现有列车更换为17节编组的超长复兴号，可增加约13.74%的座位数，预计带来14.22亿元的毛利增量。
• 增开本线列车数：徐蚌段是当前京沪高铁最拥挤的路段，加开10趟车次预计每年带来6.79亿元的毛利弹性。
• 加密开行间隔：若京沪高铁全部升级为350km/h，调度能力提升后可考虑加密运行。

2. 收入结构

• 旅客运输收入：占总收入的48.16%，主要受单列运输能力、席别、客座率和平均运距影响。
• 清算服务收入：占总收入的50.96%，主要依赖于跨线车数量。
• 收入高弹性：未来可通过提升运能、优化定价、增加商务座/一等座比例等方式提高收入。

3. 成本结构

• 主要成本项：
  • 动车组使用服务：占比30.40%，与列车列次相关。
  • 委托运输服务：占比20.80%，与列车列次和线路长度相关。
  • 高铁运输能力保障服务：占比8.10%，与运输收入相关。
  • 折旧：占比19.10%，折旧率低，主要受固定资产规模和结构影响。
  • 能源成本：占比18.50%，以水电费为主，与列车列次相关。
• 成本增长平缓：过去几年成本增长缓慢，其中2017年增长5.2%，2018年增长2.3%。

4. 毛利率与毛利增长

• 毛利率稳步提升：从2016年的42.33%提升至2019年前三季度的52.58%。
• 毛利结构：
  • 旅客运输毛利额占总毛利的约41.63%。
  • 清算服务毛利额占比更高，达62.11%。
• 毛利弹性：未来通过车型变更和运能提升，有望显著提高毛利。

5. 股权结构与募集资金

• 募集资金用途：公司拟募集500亿元用于收购京福安徽公司65.0759%股权。
• 收购后股权结构：
  • 京沪高铁公司持股65.08%。
  • 安徽投资持股22.24%。
  • 铁路发展基金持股12.68%。

6. 高铁网络发展

• 八纵八横建设：作为中国铁路客运的中期任务，高铁网络持续加密。
• 京沪高铁地位：作为全国高铁网的重要组成部分，京沪高铁在高铁客运量中占比显著，其地位举足轻重。

风险提示

• 宏观经济波动：可能影响整体铁路运输需求。
• 产能扩张低于预期：可能限制公司业绩增长。
• 价格弹性低于预期：票价调整可能影响收入。
• 京沪高铁二线投用：可能分流部分客流量。

结论

在需求强劲的背景下，京沪高铁的业绩增长核心在于运能提升。通过改善车型和未来商合杭高铁的开通，公司有望有效增加业绩弹性。同时，由于成本增长缓慢，利润率有望进一步提升。

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