20210811-天风证券-三峰环境-601827.SH-被低估的垃圾焚烧龙头_24页_2mb

三峰环境（601827）总结

核心内容

三峰环境是一家以垃圾焚烧发电项目投资、EPC总承包、成套设备供货及运营管理全产业链服务的综合环保集团，成立于1998年，2020年在上交所主板上市。公司以重庆为基础，依靠先进的设备技术向全国拓展，具备垃圾焚烧设备制造和项目投资运营的双重能力。

主要观点

• 行业前景广阔：我国垃圾总产生量仍有望保持增长，填埋产能收缩，焚烧占比提升，垃圾焚烧行业成长性良好。
• 盈利性逐步改善：运营占比提升、补贴发放提速、垃圾热值提高及技术优化将改善企业盈利能力和现金流。
• 运营效率领先：公司吨入厂垃圾发电量约381度/吨，吨上网电量335度/吨，自用电比例仅12%，成本控制优异。
• 设备制造优势：引进德国马丁全套焚烧技术，实现焚烧炉和渗滤液处理系统的国产化，具备较强的设备制造能力。
• 盈利预测乐观：预计公司2021-2023年净利润分别为12.04亿、13.11亿和15.22亿，目标PE为18倍，目标价14.06元/股，首次给予“买入”评级。

关键信息

财务数据和估值

项目运营

• 截至2021年3月末，公司在手垃圾焚烧发电项目产能4.04万吨/日（不含参股项目），其中已投运产能2.58万吨/日，其余为在建及筹建。
• 预计2021-2023年底累计已投运产能将达到3.44/3.74/4.04万吨/日。
• 项目运营收入占比45%，毛利占比79%，毛利率约55%。

设备制造

• 公司核心设备包括焚烧炉和垃圾渗滤液处理系统，其中三峰卡万塔负责焚烧炉，三峰科技负责渗滤液处理系统。
• 焚烧炉产能已提升至45套/年，产能利用率120%。
• 公司引进德国马丁全套焚烧技术，实现设备国产化，产品应用广泛。

盈利预测与投资建议

• 预计2021-2023年净利润分别为12.04亿、13.11亿和15.22亿，对应PE分别为12、11和10倍。
• 相比行业平均市盈率19/15/12倍，公司估值具有吸引力。
• 给予2022年目标PE18倍，对应目标价14.06元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 项目进度低于预期
• 复产复工低于预期
• 项目拓展不及预期
• 国补下发慢于预期

行业分析

成长性方面

• 我国人均垃圾产生量与城镇化率呈正相关，2020年城镇化率达64%，但仍低于发达国家。
• 填埋产能增速放缓，焚烧占比提升，未来5-10年垃圾焚烧建设需求旺盛。
• “十四五”规划要求到2025年焚烧处理能力达80万吨/日，占比65%。

盈利性方面

• 运营占比提升和补贴项目确权有助于改善盈利能力和现金流。
• 垃圾热值提升和焚烧技术优化，如炉排炉和中温次高压技术，将提高吨发电量。
• 收费制度逐步完善，垃圾处置费有望上调，提升行业盈利能力。

收费制度

• 我国垃圾收费以定额为主，收费标准较低，收缴率不足30%。
• 国外多采用计量收费，我国未来有望向计量收费转变，提升收费水平。

项目运营比较

• 三峰环境在手项目规模位列第三，已投运项目规模位列第二。
• 在手项目/已投运项目比例为1.61，处于行业中等偏低水平，但仍具备良好成长空间。
• 与同行业公司相比，三峰环境运营效率和成本控制优势明显。

设备制造技术

• 三峰环境引进德国马丁SITY2000焚烧技术，结合国内垃圾特点进行改进，实现设备国产化。
• 焚烧炉采用逆推式机械炉排，燃烧效果好，运行可靠。
• 渗滤液处理系统采用德国STRO膜技术，具备较强的处理能力。

总结

三峰环境凭借其在垃圾焚烧设备制造和项目投资运营的全产业链布局，以及先进的技术优势和高效的运营能力，有望在未来垃圾焚烧市场中占据重要地位。随着行业成长空间的扩大和盈利性的逐步改善，公司具备良好的发展前景。