环保工程及服务行业：退补+垃圾分类变局下，为何依旧看好垃圾焚烧？-20201225-天风证券-39页_1mb

环保工程及服务：垃圾焚烧行业发展分析总结

核心内容概述

本报告分析了在国补退坡及垃圾分类制度推行背景下，垃圾焚烧行业的成长性和盈利性面临的挑战，并探讨了行业仍具备长期增长潜力的原因。

主要观点

1. 市场对成长性和盈利性存在担忧

• 国补退坡：2020年9月三部委发布新政，明确以“合理利用小时数”为补贴发放标准，导致垃圾焚烧企业短期盈利能力承压。
• 垃圾分类影响：垃圾分类制度的推行，短期内对垃圾焚烧处置量产生一定影响，如上海日均干垃圾处置量减少17.5%。
• 市场反应：补贴退坡已被市场消化，板块估值处于历史低位，但市场对垃圾焚烧企业的盈利性和成长性仍存担忧。

2. 成长性方面，国内垃圾焚烧市场仍有潜力

• 短期影响有限：垃圾分类减量化效果短期内难以兑现，厨余垃圾处置能力不足是主要制约因素。
• 中长期增长：我国垃圾总产生量仍有望保持增长，焚烧占比提升趋势明显，预计2025年生活垃圾焚烧无害化处理能力将达100万吨/日。
• 城镇化与垃圾产量：人均垃圾产生量与城镇化率正相关，我国城镇化率仍有提升空间，带动垃圾处置需求增长。

3. 盈利性方面，中长期有望改善

• 运营占比提升：随着在建项目达产，企业运营项目占比提升，现金流和盈利能力有望改善。
• 吨上网电量提升：垃圾热值提升、技术优化（如炉排炉、中温次高压）将推动吨上网电量增长。
• 收费制度完善：国内垃圾收费制度逐步向计量征收转变，垃圾处置费有望上调，提升企业收入。

关键信息

成长性分析

• 行业背景：垃圾焚烧处理能力从2006年的4.0万吨/日提升至2019年的45.6万吨/日，增长约10倍。
• 未来预期：预计2025年垃圾焚烧无害化处理能力达100万吨/日，占垃圾清运量的比例将提升至66%。
• 国际对比：日本、美国、德国等国家的焚烧占比分别为70%、12%、30%以上，我国仍有较大提升空间。

盈利性分析

• 补贴政策：垃圾发电标杆电价为0.65元/Kwh，高出当地脱硫燃煤机组电价部分由省级电网和国家可再生能源基金分摊。
• 盈利测算：新政实施后，垃圾焚烧项目IRR和NPV有所下降，但随着运营占比提升、电价调整、吨上网电量提升及收费制度完善，盈利有望逐步改善。
• 成本结构：垃圾处置费由政府支付，受计量收费制度推进影响，未来有望上调。

垃圾分类影响

• 湿垃圾处理：上海等城市湿垃圾分出量超过当前处理能力，显示厨余垃圾处理设施缺口较大。
• 资源化利用：垃圾分类虽有助于资源化利用，但对焚烧处置量影响有限，仍需配套的厨余处理设施。

综合分析

运营收入增长空间

• 收入来源：垃圾焚烧企业运营收入包括上网电费和垃圾处理服务费，占比约为7:3。
• 行业增长：综合考虑城镇化率、人均垃圾产生量、技术进步等因素，预计2019-2025年垃圾焚烧发电行业运营收入GAGR约为7%。

投资建议

• 推荐标的：关注【瀚蓝环境】【伟明环保】【光大环境】【绿色动力】等龙头企业。
• 增长动力：国内行业集中度提升、海外拓展、运营项目占比增加、技术优化、收费制度完善等。
• 盈利改善：运营占比提升、补贴发放提速、吨上网电量提升、垃圾处置费上调等将带动盈利改善。

风险提示

• 补贴拖欠：部分企业面临补贴资金拖欠问题。
• 垃圾分类进展缓慢：垃圾分类制度实施不力可能影响行业成长性。
• 新增项目不及预期：新增中标项目可能低于预期，影响企业发展。
• 产能利用率不足：部分企业产能利用率较低，影响盈利能力。

图表与数据支持

• 行业增长趋势：历年垃圾焚烧无害化处理厂数、处理能力、处理量等数据支持行业增长预期。
• 政策影响：补贴退坡对盈利影响测算、垃圾分类对焚烧量影响路径等。
• 国际对比：日本、美国、德国等国垃圾焚烧发展情况，为国内行业提供参考。

结论

尽管面临国补退坡和垃圾分类带来的短期挑战，但垃圾焚烧行业仍具备长期成长和盈利优化空间。随着垃圾产量增长、焚烧占比提升、运营项目增加、技术进步及收费制度完善，行业未来仍具发展潜力，建议关注龙头企业及具备成长潜力的公司。