20210723-川财证券-川财宏观财政专题深度报告_财政后置到底有何影响__16页_1mb

财政后置影响分析总结

核心内容

本文围绕2021年上半年国内财政节奏后置现象，分析其对经济增长结构及下半年流动性格局的影响，重点从基建投资与流动性环境两个维度展开讨论。

主要观点

1. 地方政府债发行后置的原因

• 地方政府债务发行政策环境持续规范，监管多次强调化解隐性债务风险，导致地方政府在债券发行和资金使用上更加审慎。
• 地方债“提前批”下达时间较前两年明显后移，一季度新增地方债发行空白，专项债发行进度缓慢，仅占全年额度的32.06%。
• 项目质量与储备不足也影响了地方债发行节奏。

2. 发行后置对上半年的影响

• 基建投资增速温和：上半年基建投资增速为7.8%，受专项债投向政策调整、财政支出节奏放缓等因素影响。
• 流动性环境宽松：银行体系资产欠配，叠加实体经济融资需求平稳，导致狭义流动性被动宽松，成为上半年债市利率下行的重要因素。
• 社融与M2剪刀差缩窄：银行对利率债的配置需求增强，财政发债后置在其中起到一定作用。

3. 下半年财政节奏预期变化

• 地方债发行高峰在三季度：下半年地方债发行规模预计达4.7万亿元，其中三季度或不低于3万亿元。
• 央行降准为地方债融资成本下行创造条件：降准前后地方债发行利率明显下行，释放流动性。

4. 财政后置对下半年的双重影响

• 基建投资有望提振：棚改、社会事业对基建的分流效应减弱，乡村振兴、城市建设等项目将推动基建投资改善。
• 流动性环境可能波动：地方债供给放量将挤占银行体系资金，导致社融与M2剪刀差拉大，狭义流动性承压。

关键信息

• 上半年地方债发行情况：新增专项债发行规模同比下降48.10%，仅占全年额度的32.06%。
• 银行体系流动性宽松：超储率处于历年同期较高水平，DR007一度低于政策利率。
• 三季度地方债发行预期：预计发行规模不低于3万亿元，叠加降准效应，地方债利率下行。
• 下半年财政压力变化：地方债到期规模较上半年下降约1648亿元，流动性需求减少。
• 风险提示：包括海外疫情超预期发展、国内消费需求低于预期、工业原料价格上行、上游供给修复不及预期等。

结构分析

基建投资方面

• 增速温和：上半年基建投资增速为7.8%，低于预期。
• 投向政策调整：专项债投向基建比例下降，转向社会事业与棚改领域。
• 中长期提振预期：下半年有望通过新项目（如碳中和、乡村振兴等）带动基建投资回升。

流动性方面

• 狭义流动性宽松：上半年因地方债发行后置与银行资产欠配，流动性环境较为宽松。
• 下半年流动性承压：地方债供给集中释放，可能挤占银行体系资金，导致流动性收紧。
• 货币政策影响：央行降准虽释放流动性，但货币政策基调未变，MLF到期压力大，资金面或波动。

风险提示

• 外部冲击风险：海外疫情超预期发展可能影响市场稳定。
• 价格风险：主要工业原料价格可能超预期上涨。
• 供给风险：上游供给修复不及预期可能对经济产生不利影响。

分析师信息

• 分析师：陈雳、陈琦
• 证书编号：S11000517060001、S1100520120001
• 联系方式：chenli@cczq.com、chenqi@cczq.com

行业与报告信息

• 报告类别：宏观深度
• 报告时间：2021/7/23
• 所属部门：总量研究部
• 行业分类：宏观经济（二级）；总量研究（一级）

重要声明

• 本报告仅供川财证券客户使用，未经授权不得传播。
• 报告内容基于公开信息，不构成投资建议。
• 报告观点可能随市场变化而调整，投资者应自行判断。

图表目录摘要

• 图1：2018-2021年前5月地方政府专项债发行规模对比
• 图2：建筑业新订单指数走弱
• 图3：专项债投向基建比例回落
• 图4：超储率处于历年同期高位
• 图5：银行体系资金成本相对不高
• 图6：社融与M2剪刀差缩窄
• 图7：再融资债发行占比提升
• 图8：再融资券发行活跃
• 图9：地方债发行利率下行
• 图10：新出口订单指数跌破荣枯线
• 图11：地产投资占比上升
• 图12：地方政府性基金支出节奏慢于去年
• 图13：上半年地方政府性基金支出较慢
• 图14：DR007低于政策利率
• 图15：企业债净融资修复
• 图16：企业债净融资受风险事件影响
• 图17：地方债到期压力逐步下行
• 图18：下半年MLF到期规模较大
• 图19：降准后MLF投放规模收敛