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固收专题：滞胀环境未必导致股市债市皆有调整

核心内容

在2026年3月16日发布的固收专题报告中，固定收益研究团队分析了滞胀环境下股市与债市的表现。传统理论认为滞胀时期应出现“股跌+债跌”，但通过历史案例复盘，发现滞胀时期更常见的是“股涨+债跌”。

主要观点

1. 滞胀的定义与表现

滞胀指的是经济增长下行与通胀上行并存的经济环境。然而，历史数据显示，这种环境下股市与债市的表现并不完全符合传统预期。

2. 历史案例分析

• 美国1970-1980年：尽管经历三次油价上涨，但整体来看，标普500指数累计上涨约50%，10年期美债收益率上行约5%。其中，1973-1974年油价上涨期间美股大跌，但随后在油价回落时继续上涨。
• 日本疫情之后：2022年后，日本实际GDP增速缓慢下行，CPI同比显著上行，形成滞胀环境。日经225指数涨幅超过200%，30年期日债收益率上行约3%。
• 中国2016-2017年：GDP增速低于2014-2015年，但PPI同比高于该时期。沪深300指数涨幅约26%，10年期国债收益率上行约1%。

3. 滞胀时期的股市与债市逻辑

• 股市表现：股市波动跟随的是“包含物价的名义经济”趋势，而非“扣除物价之后的实际经济”。在滞胀环境下，若物价上行幅度大于经济下行幅度，企业盈利可能改善，从而推动股价上涨。
• 债市表现：债券收益率同样跟随“包含物价的名义经济”趋势上行，除非债市估值起点过高，如2021年初的中国债市，当时10年期国债收益率高达OMO + 100bp，导致债券收益率在经济边际回落与物价上行的环境下仍下行。

关键信息

当前中国市场的判断

• 当前中国股市的大盘股估值处于历史低位，与2016年初类似，因此在经济增速回落与通胀回升的环境下，可能再现趋势性上行。
• 当前中国10年期国债收益率仅为OMO + 40bp，尽管较2025年上半年有所改善，但仍处于历史区间下限，与2016年最低点接近。因此，预计在经济增速回落与通胀回升的环境下，债券收益率将趋势上行。

风险提示

• 政策变化超预期；
• 经济变化超预期。

附图说明

• 附图1：1970-1980年美国股市趋势上涨，美债收益率上行；
• 附图2：2016年至今日本实际GDP增速趋势缓慢下行，CPI同比趋势显著上行；
• 附图3：2016年至今日本股市趋势上涨，日债收益率上行；
• 附图4：2016-2017年GDP增速低于2014-2015年增速，PPI同比高于2014-2015年同比；
• 附图5：2016-2017年沪深300指数涨幅约26%，10年期国债上行约1%。

估值与分析方法的局限性

本报告的分析基于多种假设，不同假设可能导致分析结果显著不同。所采用的估值方法及模型均有其局限性，分析结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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