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蒙牛乳业（02319.HK）研究报告总结

核心内容概览

本报告为兴业证券对蒙牛乳业（02319.HK）的证券研究报告，发布日期为2022年8月25日。报告维持“买入”评级，目标价为62.64港元，对应2022年38倍市盈率。当前股价为35.15港元，预期升幅达77.8%。

主要财务指标

营收与利润预测

• 2022E：营收949.2亿元，同比增长7.7%；归母净利润56.7亿元，同比增长12.8%。
• 2023E：营收1060.4亿元，同比增长11.7%；归母净利润67.0亿元，同比增长18.2%。
• 2024E：营收1180.0亿元，同比增长11.3%；归母净利润77.9亿元，同比增长16.3%。

毛利率与净利率

• 毛利率逐年提升，从36.7%（2021A）增长至37.2%（2024E）。
• 归母净利润率从5.7%（2021A）提升至6.6%（2024E）。
• 净资产收益率（ROE）从12.7%（2021A）增长至15.3%（2024E）。

每股收益

• 每股收益（EPS）从1.27元（2021A）增长至1.98元（2024E）。

投资要点

• 收入增长稳健：2022年上半年营收达477.2亿元，同比增长4.0%。
• 毛利率承压：由于原材料价格上涨和折旧费用增加，毛利率同比下降1.6个百分点至36.6%。
• 销售费用率下降：销售费用减少1.4%至127.1亿元，销售费用率为26.6%，同比下降1.4个百分点。
• 冰激凌业务增长显著：2022年上半年冰激凌业务收入达39.0亿元，同比增长29.9%。
• 液态奶业务表现稳定：液态奶业务收入达396.7亿元，其中特仑苏、每日鲜语等产品增长强劲。
• 线上渠道增长快于线下：线上渠道增速优于线下，到家业务增长超过35%，电商市场份额达27.7%，位居常温液态奶第一。
• 产品矩阵扩容：公司持续推出新品，如4.0低脂鲜牛奶、子品牌小鲜语等，以满足消费者多元化需求。
• 渠道拓展：公司持续推进城市传统售点扩张与“店仓”建设，以增强市场渗透力。

财务结构分析

资产负债表

• 总资产：从1051.7亿元（2022年）增长至1395.76亿元（2024E）。
• 流动资产：从310.2亿元（2021A）增长至444.38亿元（2024E）。
• 非流动资产：从670.81亿元（2021A）增长至951.38亿元（2024E）。
• 负债合计：从561.02亿元（2021A）增长至836.41亿元（2024E）。
• 资产负债率：从57.2%（2021A）增长至59.9%（2024E）。

现金流量表

• 经营活动现金流：从754.5亿元（2021A）下降至532.2亿元（2022E），随后回升。
• 投资活动现金流：从-154.4亿元（2021A）下降至-89.85亿元（2024E）。
• 融资活动现金流：从677.3亿元（2021A）下降至436.2亿元（2024E）。
• 现金净变动：从-112.3亿元（2021A）增长至351.4亿元（2024E）。

利润表

• 毛利：从323.9亿元（2021A）增长至438.96亿元（2024E）。
• 销售费用：从234.88亿元（2021A）增长至307.98亿元（2024E）。
• 管理费用：从35.24亿元（2021A）增长至47.18亿元（2024E）。
• 经营利润：从486.2亿元（2021A）增长至768.9亿元（2024E）。
• 归母净利润：从5026百万元（2021A）增长至7793百万元（2024E）。

财务比率分析

成长性

• 营业收入增长率：从15.9%（2021A）下降至7.7%（2022E），随后稳定增长至11.3%（2024E）。
• 经营利润增长率：从39.6%（2021A）下降至12.6%（2022E），随后增长至16.7%（2024E）。
• 归母净利润增长率：从42.6%（2021A）下降至12.8%（2022E），随后增长至16.3%（2024E）。

盈利能力

• 毛利率：从36.7%（2021A）增长至37.2%（2024E）。
• 经营利润率：从5.5%（2021A）增长至6.5%（2024E）。
• 归母净利润率：从5.7%（2021A）增长至6.6%（2024E）。
• ROE：从12.7%（2021A）增长至15.3%（2024E）。

偿债能力

• 资产负债率：从57.2%（2021A）增长至59.9%（2024E）。
• 流动比率：从1.07（2021A）下降至1.06（2022E），随后稳定在1.05左右。
• 速动比率：从0.84（2021A）增长至0.85（2022E），随后稳定在0.85左右。

运营能力

• 资产周转率：从0.99（2021A）下降至0.89（2024E）。
• 存货周转率：从9.29（2021A）下降至9.12（2024E）。

估值比率

• PE：从24.1（2021A）下降至15.5（2024E）。
• PB：从3.3（2021A）下降至2.4（2024E）。

风险提示

• 食品安全问题：可能影响公司声誉和业绩。
• 原奶价格上涨：可能导致成本上升，压缩利润空间。
• 终端动销不及预期：可能影响销售增长。
• 费用超预期：可能影响净利润表现。

总结

蒙牛乳业作为国内乳制品行业的龙头企业，展现出稳健的收入增长和盈利能力的持续提升。公司通过线上渠道的快速扩张和产品矩阵的不断丰富，增强了市场竞争力。尽管面临原材料价格上涨和费用控制压力，但其毛利率和净利率均呈上升趋势，且ROE持续改善。公司未来几年的盈利预期良好，目标价62.64港元对应较高的估值，建议投资者关注其增长潜力。然而，投资者需警惕食品安全、原奶价格波动及终端销售不及预期等风险。