20210311-西南证券-中通快递-SW-02057.HK-卓越管理造就行业龙头_34页_4mb

卓越管理造就行业龙头：中通快递深度分析

核心内容概览

中通快递作为电商件快递行业的龙头，凭借其“同建共享”的管理模式、强大的加盟商网络、持续的资本投入和规模效应，成功在激烈的行业竞争中保持领先地位。2020年，中通实现快递件量170亿件，市占率20.4%，全行业第一。随着我国社零总额和电商渗透率的提升，预计2030年全国快递件量将超过3000亿件，行业需求存在翻倍空间。在行业逐步出清的背景下，中通凭借其成本优势和规模壁垒，有望成为行业幸存者，享受超额收益。

主要观点

1. 中通的领先优势

   • 中通通过“同建共享”文化理念，优化加盟商网络，实现规模壁垒和成本领先。
   • 2020年前三季度，中通单票快递成本为0.80元/票，同比下降14.2%，为“通达系”最低。
   • 中通在价格战中保持盈利，具备“次级定价权”，能有效挤压后位竞争者市场份额。

2. 行业发展趋势

   • 快递行业从高速增长转向中高速增长，行业进入出清阶段。
   • 行业集中度CR8持续下降，竞争加剧，单件盈利不断降低。
   • 预计到2030年，快递件量将达3000亿件，存在翻倍空间。

3. 盈利预测与估值

   • 预计2022年中通快递件量为324亿件，保持每年2%的市占率增量。
   • 2020-2022年，中通归母净利润预计分别为44亿元、47亿元、63亿元，复合增长率约为19.7%。
   • 采用PE估值方法，2022年合理市值为2617亿港元，对应目标价306港元，当前市值收益率达21.3%。

关键信息

1. 中通快递发展历程

• 成立于2002年，2016年美股上市，2020年港股上市。
• 2020年快递件量达170亿件，同比增长40.3%，市占率20.4%，为“通达系”第一。
• 拥有超过3万家加盟商网点，覆盖99.2%以上城市和县区，分拨中心达91家，干线路覆盖31个省级行政区。

2. 行业现状与趋势

• 2020年全国快递件量为833.5亿件，同比增长31.2%，预计2022年增速为20.8%。
• 行业增速放缓，竞争加剧，价格战成为主要手段。
• 电商件为行业主要来源，2019年占比达84.2%，预计到2030年电商渗透率将达50%。

3. 中通的核心竞争力

• 管理优势：“同建共享”文化，通过有偿派费和产权赋能提升加盟商网络稳定性。
• 产能投资：持续高资本开支，2020年前三季度达61.9亿元，同比增长79.9%，助力成本领先。
• 规模效应：件量持续增长，单票成本下降，形成规模与成本的正向循环。
• 网络平衡：业务分布均衡，覆盖华东、华南、华中、华北、西南等地区，提升运输效率和盈利空间。
• 多元化业务：快运、云仓等业务完善物流布局，增强综合竞争力。

4. 财务状况

• 2020年前三季度，中通货币资金达164.2亿元，远高于其他“通达系”公司。
• 资产负债率维持在16%-18%，流动比率约2.6，短期偿债能力稳定。
• 毛利率和净利率有所下降，但中通仍保持行业最高盈利水平。

5. 风险提示

• 快递件量增速大幅放缓。
• 阿里巴巴等电商平台合作方式改变。
• 人工成本上升。
• 新业务培育风险。

关键假设

1. 价格战持续：2020-2022年件量增速分别为40.5%、41.0%、35.0%；快递单价增速分别为-33.0%、-10.0%、-7.0%。
2. 毛利率变化：2020-2022年快递业务毛利率分别为38.0%、33.1%、33.6%。
3. 其他业务增速：货代业务收入增速均为2%，毛利率均为2%；物料销售业务增速分别为17%、10%、8%，毛利率分别为49%、48%、47%；其他收入增速分别为20%、15%、12%，毛利率为-1300.0%。

股价上涨的催化因素

• 社零增速、网购增速、中通件量增速持续超预期。

估值与目标价格

• 采用PE估值方法，2022年目标PE为35倍，合理市值2617亿港元，目标股价306港元。

总结

中通快递凭借卓越的管理模式、强大的加盟商网络、前瞻性的资本投入和规模效应，在行业出清过程中保持领先地位。随着电商渗透率的提升和行业需求的持续增长，中通有望在未来实现更大的市场份额和盈利增长。尽管面临价格战和新进入者的挑战，其稳健的财务状况和多元化的业务布局为其长期发展提供了坚实支撑。