20200627-西南证券-宏观专题报告_稳杠杆_周期下的_加杠杆_能走多远__12页_1mb

“稳杠杆”周期下的“加杠杆”能走多远？总结

核心内容

本文分析了2020年下半年中国在“稳杠杆”周期背景下实施的“加杠杆”政策及其空间和重点领域，认为虽然政策层面仍保持流动性宽松，但实际实施中将趋于审慎，加杠杆的幅度有限。

主要观点

• “加杠杆”是“稳杠杆”周期中的阶段性行为：自2018年下半年以来，中国货币政策处于“稳杠杆”阶段。2020年一季度的宏观杠杆率快速上升是为应对疫情冲击而采取的逆周期宽松措施，随着经济复苏，加杠杆速度将逐步减缓。
• 货币政策空间有限：下半年仍有两次降准机会，但是否会实施将取决于市场情况和政策调控。LPR下调动力不足，因当前利率水平已处于较低区间。
• 居民部门加杠杆空间约为3-4个百分点：居民部门杠杆率在2015年以来持续上升，2020年一季度新增杠杆约1.9个百分点。居民加杠杆将逐步从房地产转向消费领域，重点在于可选消费机会。
• 企业部门加杠杆空间约为4-5个百分点：非金融企业杠杆率已处于高位，疫情冲击下企业债务风险上升，加杠杆速度将放缓。重点支持基础民生和农林牧渔等行业，若疫情控制良好，文娱、体育等可能迎来恢复性加杠杆。
• 政府部门加杠杆空间约为8个百分点：政府显性杠杆率有提升空间，同时隐性杠杆也需考虑。重点支持新旧基建、医疗、城乡建设等领域，其中新基建将引入更多社会资本，具备中长期加杠杆潜力。

关键信息

1. 货币政策空间

• 降准机会：上半年共降准4次，释放流动性1.75万亿元。下半年仍有两次全面降准机会，释放约1.12万亿元。
• LPR下调动力不足：2020年1-6月LPR下调两次，幅度分别为30个BP和15个BP。当前利率水平较低，银行主动调降动力有限。

2. 居民部门杠杆空间

• 贷存比：2020年5月居民贷存比为66.2%，距离75%的安全边界仍有2.3个百分点空间。
• 贷款/可支配收入比：2020年3月居民新增贷款占可支配收入比重为24.7%，仍有4.7个百分点空间。
• 必需品消费占比稳定：必需品消费占可支配收入比重为42.0%，受经济复苏影响，难以大幅上升。
• 全年居民加杠杆空间：预计全年约6个百分点，减去一季度1.9个百分点，下半年约3-4个百分点。

3. 企业部门杠杆空间

• 非金融企业杠杆率：一季度达到161.1%，为1993年以来最高值，与2008年相比增幅较大。
• 行业分化明显：居民服务、农林牧渔等基础民生行业杠杆率偏低，有较大加杠杆空间。商务租赁则为被动加杠杆。
• 全年企业加杠杆空间：预计全年约22.6个百分点，减去一季度9.8个百分点，下半年约4-5个百分点。

4. 政府部门杠杆空间

• 显性杠杆率：一季度上升约4.6个百分点，预计下半年上升4个百分点。
• 广义杠杆率：考虑隐性债务后，政府广义杠杆率约有8个百分点的上升空间。
• 重点支持领域：新旧基建、医疗、城乡建设，其中新基建将逐步引入社会资本，具备中长期加杠杆潜力。

风险提示

• 疫情二次爆发：可能影响经济复苏进程，导致企业缩减产能，加杠杆空间受限。
• 地缘政治不确定性：可能引发全球动荡，对中国经济造成冲击。
• 政策退出风险：若经济复苏不及预期，流动性宽松政策可能提前退出，影响加杠杆节奏。

结构分析

2.1 货币政策空间

• 下半年仍有机会进行两次全面降准，释放流动性约1.12万亿元。
• LPR下调动力有限，因当前利率水平已处于较低区间。

2.2 三大部门加杠杆空间总计约17个百分点

• 居民部门：约3-4个百分点。
• 企业部门：约4-5个百分点。
• 政府部门：约8个百分点。

3.1 居民部门：关注杠杆转移中的可选消费机会

• 居民消费贷受疫情冲击较大，而经营贷增速回升。
• 政策推动杠杆由房地产向消费转移，可选消费有望受益。

3.2 企业部门：基础民生、农林牧渔及部分行业“恢复性”加杠杆

• 居民服务、农林牧渔等基础民生行业杠杆率偏低，政策支持空间较大。
• 卫生和社会工作领域具备政策性加杠杆机会。
• 若疫情控制良好，文娱、体育等行业可能迎来恢复性加杠杆。

3.3 政府部门：重点聚焦新旧基建、医疗与城乡建设

• 专项债发行进度较快，主要用于交通、市政、民生服务等领域。
• 新基建将引入更多社会资本，具备中长期加杠杆潜力。

总结

本文指出，2020年下半年中国货币政策仍以“预期松+实施控”为主，加杠杆空间有限。居民、企业、政府部门的加杠杆空间分别为3-4、4-5、8个百分点，合计约17个百分点。重点支持领域包括居民消费转移、基础民生行业、新基建等。同时，需警惕疫情二次爆发、地缘政治风险及政策退出带来的不确定性。