20170103-广发证券-阜丰集团-00546.HK-味精行业龙头_产品多元化发展_22页_1mb

阜丰集团（0546.HK）总结

核心内容

阜丰集团是全球领先的味精生产商，同时也是黄原胶和氨基酸产品的重要供应商。公司通过产品多元化发展，积极布局高端氨基酸领域，以应对味精行业集中度提升和黄原胶市场疲软带来的挑战。公司主要业务包括味精、黄原胶、氨基酸及其衍生物、玉米油、肥料、医药产品等，其产品广泛应用于食品、饲料、医药及化工行业。

主要观点

1. 味精行业龙头，行业集中度提升

   • 味精行业集中度显著提升，全球约75%的产能集中在中国，阜丰集团味精产能占全球30%以上，是行业第二产能企业的两倍。
   • 行业经历了三轮整合（2002-2004、2007-2009、2010-2013），从200多家企业减少至10多家主要企业，行业强者恒强。
   • 阜丰集团在2016年味精销量超过第二梯队企业总和，保持市场份额领先。

2. 黄原胶市场疲软，产能调整

   • 黄原胶主要用于出口，国内需求有限，出口占比达70%以上，阜丰集团黄原胶出口占比超过80%。
   • 受国际石油价格下跌影响，黄原胶需求及价格均下跌，阜丰集团将部分黄原胶产能转为高档氨基酸生产线，以应对市场变化。

3. 饲用苏氨酸业务快速增长

   • 2015年苏氨酸产能从5.1万吨提升至13.6万吨，成为新的收入增长点。
   • 2016年上半年苏氨酸收入达4.16亿元，同比增长26.78%，预计全年收入将显著提升。
   • 苏氨酸在饲料中用于改善氨基酸平衡、提升动物健康和肉质，且与鱼粉、豆粕存在一定的替代效应。

4. 高端氨基酸成为业绩增长引擎

   • 阜丰集团于2012年投资建设新疆工厂，专门生产高档氨基酸（如亮氨酸、异亮氨酸、缬氨酸、谷氨酰胺、透明质酸）。
   • 支链氨基酸收入从2012年的8594万元增长至2015年的4.9亿元，复合增长率达79%。
   • 支链氨基酸在运动营养品市场具有巨大潜力，对标美国65亿美元市场规模，中国尚处于蓝海阶段。

5. 成本优势显著

   • 原材料价格走低，尤其是玉米和煤炭，为公司带来毛利提升。
   • 阜丰集团生产基地位于煤炭产地，享受低价成本优势。

6. 盈利预测与估值

   • 2016-2018年EPS分别为0.26元、0.30元、0.37元人民币。
   • 对应2016年12月29日H股收盘价3.85港元（约3.45元人民币），2016-2018年PE分别为13X、11X、9X。
   • 首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

• 公司业务多元化：涵盖味精、黄原胶、氨基酸、玉米油、肥料、医药等。
• 行业集中度高：味精行业前三家产能占比达70%以上，阜丰集团产能占第二企业的两倍。
• 黄原胶依赖出口：国内黄原胶需求有限，主要依赖出口，出口占比约70%。
• 苏氨酸产能扩张：2015年苏氨酸产能提升至13.6万吨，成为新的增长点。
• 高端氨基酸增长迅速：支链氨基酸收入快速增长，2016年上半年达3.15亿元。
• 成本优势明显：玉米和煤炭价格走低，为公司带来毛利率提升。
• 盈利预测：预计2016-2018年EPS分别为0.26元、0.30元、0.37元，对应PE分别为13X、11X、9X。
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1. 港股与A股市场环境不同。
2. 市场风险存在差异。
3. 港元与人民币兑换风险。
4. 味精价格大幅下滑。
5. 食品添加剂及养殖行业景气度下行。

图表与数据概览

• 图表1-3：显示公司营业收入、利润及增速情况。
• 图表4-5：展示公司收入构成及苏氨酸、高档氨基酸增长趋势。
• 图表6：股权结构图，显示公司由Motivaor Enterprises Limited控股，实际控制人为李学纯。
• 图表7-8：全球及中国味精产能分布与淘汰情况。
• 图表9-12：显示味精产量、价格走势及原材料价格变化。
• 图表13-15：黄原胶下游应用、产能分布及价格变化。
• 图表16-22：苏氨酸及高档氨基酸的市场与产能情况。
• 图表23-33：展示支链氨基酸在饲料中的作用及运动营养品市场前景。

行业趋势与前景

• 味精行业受益于产能集中与成本下降，未来价格有望提升。
• 食品添加剂及饲料行业需求稳定，推动公司业绩增长。
• 高端氨基酸市场潜力巨大，尤其是运动营养品市场，中国市场尚处于快速增长阶段。

总结

阜丰集团凭借其在味精行业的领先地位及多元化产品布局，正积极应对行业变化，推动高端氨基酸业务增长，以提升整体业绩。公司具备显著的成本优势，且在行业整合中占据有利地位。尽管面临黄原胶市场疲软及汇率波动等风险，但其在苏氨酸和高档氨基酸领域的增长势头强劲，预计未来三年业绩将持续提升。