20151105-华泰证券-阜丰集团-00546.HK-艰难宏观环境下的高确定性增长标的_15页_945kb

报告摘要

阜丰集团投资分析总结

核心内容

阜丰集团（00546.HK）是全球最大的味精和黄原胶生产商，2015年11月获得华泰证券首次买入评级，合理价格区间为5.45~6.03港币。公司自2007年上市以来，收入和毛利保持稳定增长，2014年收入达112.98亿元，毛利为21.67亿元，07-14年复合增速分别为24%和36%。

主要观点

味精业务：味精行业已完成行业整合，进入收获期。2014年下半年味精价格开始回升，毛利率预计在短期内维持在20%以内，压制中小产能复产意愿；随着中小产能彻底退出，毛利率有望回升至25%-30%。
黄原胶业务：黄原胶价格在2013年高点后因需求放缓和产能扩张而下滑超过30%。但随着油价低位运行的边际改善和行业亏损状态的缓解，预计2016年黄原胶价格将触底反弹，盈利状况逐步企稳。
高端氨基酸业务：面向保健产业，具有增长潜力。支链氨基酸和谷氨酰胺用于运动营养品，市场主要集中在欧美，中国处于快速增长阶段。透明质酸作为阜丰的另一增长点，目前主要用于食品领域，未来有望拓展至美容和医药领域，提升附加值。

关键信息

公司概况

总股本：2127百万
流通H股：2127百万
52周股价区间：3.10-6.82港币
总市值：8401百万
总资产：13575百万
每股净资产：2.72元

盈利预测

2015-2017年收入：118.00亿、135.57亿、148.65亿
2015-2017年净利润：9.43亿、9.91亿、12.02亿
对应EPS：0.44元/股、0.47元/股、0.57元/股
估值：首次覆盖给予10X16PE估值，合理价格区间为5.45~6.03港币

风险提示

味精行业整合进度低于预期
黄原胶行业竞争进一步恶化
高端氨基酸业务发展不达预期
玉米价格出现大幅上涨

经营预测指标

项目	2014A	2015E	2016E	2017E
营业收入（百万）	11298	11800	13557	14865
净利润（百万）	626	943	991	1202
EPS	0.29	0.44	0.47	0.57
PE	11.0	7.3	6.9	5.7

估值比率

指标	2013A	2014A	2015E	2016E	2017E
市盈率	13.6	11.0	7.3	6.9	5.7
市净率	1.4	1.3	1.1	1.0	0.9
EV/EBITDA	10.5	9.0	5.2	5.0	4.1
股息收益率	1.0%	1.3%	1.9%	2.1%	2.5%
自由现金流收益率	-25.3%	-3.6%	5.2%	5.4%	5.6%

毛利与盈利能力

指标	2013A	2014A	2015E	2016E	2017E
毛利（百万）	2099	2167	2267	2838	3177
毛利率	18.5%	19.2%	19.2%	20.9%	21.4%
净利润率	4.5%	5.5%	8.0%	7.3%	8.1%

财务结构

项目	2013A	2014A	2015E	2016E	2017E
资产负债率	61.6%	60.6%	57.2%	54.5%	48.0%
净资产负债率	160.4%	153.8%	133.7%	119.8%	92.3%
流动比率	1.1	1.1	1.2	1.4	1.9
速动比率	0.7	0.6	1.0	0.8	1.4

市场与行业前景

全球运动营养品市场：2014-2020年复合增速为7%，预计2020年达152.93亿美元。
中国运动营养品市场：2014-2020年复合增速为12%，预计2020年达8.12亿人民币。
透明质酸市场：阜丰是国内最大的食品级透明质酸生产商之一，未来有望进军美容和医药领域。

结论

阜丰集团作为全球味精和黄原胶行业龙头，受益于行业整合和产能扩张带来的盈利提升。尽管黄原胶价格受供需影响有所下滑，但预计2016年将触底反弹。同时，公司在高端氨基酸业务上具有增长潜力，尤其是透明质酸产品未来有望拓展至更高附加值领域，推动公司长期增长。基于良好的盈利前景和估值，华泰证券首次给予买入评级，合理价格区间为5.45~6.03港币。

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