金工组合管理系列之三：如何在组合中合理加入回撤控制机制？-20220512-申万宏源-25页_2mb

申万宏源金工组合管理系列之三：如何在组合中合理加入回撤控制机制？

核心内容

本报告探讨了如何在资产配置组合中合理加入回撤控制机制，以实现对组合最大回撤的控制，同时在保持一定收益弹性方面做出改进。报告从理论模型出发，结合实证分析，提出了一套适用于不同策略的回撤控制方法，包括回撤控制项的设置、回撤检查频率的选择、起始阈值的设定以及调仓顺序的优化。

主要观点

1. 回撤控制的重要性与挑战

   • 最大回撤是投资者关注的核心风险指标，但其路径依赖性和与极端事件的关联性使得难以在初始阶段直接纳入组合优化。
   • 通过VaR（Value-at-Risk）对回撤控制项进行改进，可在一定程度上保留收益弹性。

2. 回撤控制项的设置

   • 基于Grossman和Zhou（1993）的理论，提出了一个回撤控制项，将原始策略的权重与回撤控制项相乘，以达到目标回撤。
   • 原始回撤控制项较为严格，容易导致组合在反弹阶段弹性减弱，因此引入VaR对回撤控制项进行调整。

3. 回撤检查频率的选择

   • 对于风险较低、回撤控制标准宽松的组合，月度回撤检查频率已足够。
   • 对于高权益仓位、回撤控制目标严格的组合，应提高回撤检查频率，以更好地控制回撤。
   • 一般而言，回撤控制目标为原策略自然回撤的40%~60%时，每月2~3次的检查频率对高权益组合较为合适。

4. 调仓起始阈值的设定

   • 适当提高初始回撤容忍度，仅当回撤超过一定阈值时才开始减仓，有助于保持组合的进攻性。
   • 针对“茅指数”和“宁指数”测试发现，将起始阈值设为回撤控制目标的1/3左右较为合适。

5. 调仓顺序的优化

   • 对于标的较多的组合，按预期损失VaR分步调仓比同步调仓更灵活、更符合逻辑。
   • 管理人可根据主观研究或对个股的观点偏好调整调仓顺序。

关键信息

• 回撤控制方法：通过叠加回撤控制项对原始策略进行调整，使得组合的回撤控制在目标范围内。
• VaR改进方案：仅当预期损失超出剩余回撤空间时才进行仓位调整，以保留收益弹性。
• 回撤检查频率：对于高权益仓位组合，提高回撤检查频率有助于更有效地控制回撤。
• 调仓起始阈值：适当提高起始阈值（如控制目标的1/3）有助于在回撤修复后更早加仓，提升组合弹性。
• 调仓顺序：按VaR分步调仓，优先调整预期损失较大的标的，可提高操作灵活性和组合表现。

实证结果

• 稳健型组合：回撤控制后，最大回撤控制在目标范围内，波动率降低，夏普率提升，但换手率上升。
• 激进型组合：通过VaR调整后的回撤控制策略，有效降低了回撤幅度，提升了收益风险比，尤其在2017年以来表现更优。
• 茅指数与宁指数：
  • 月频回撤控制后，回撤控制目标达成，但进攻性有所减弱。
  • 10天频率回撤控制在目标回撤的40%~60%时，表现最佳。
  • 5%起始阈值策略能在保持较高仓位的同时控制回撤，提升组合弹性。
• 股票组合：
  • 分步调仓策略优于同步调仓，表现更优，且更具操作性。

风险提示

• 本文基于历史数据和数量化模型进行分析，模型历史表现不代表未来。
• 政策或市场环境的重大变化可能导致模型失效。
• 本报告仅供申万宏源证券有限公司客户使用，不构成投资建议，投资需谨慎。

总结

本报告从理论和实证两个层面探讨了回撤控制在资产配置中的应用。通过结合回撤控制项、VaR调整、频率选择、起始阈值设定和调仓顺序优化，提出了适用于不同组合类型的回撤控制方案。这些方法能够帮助管理人在保持收益弹性的同时，有效控制回撤，从而提升组合的稳健性和表现平滑度。