> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 全天候之殇？多资产组合如何应对回撤——申万金工因子观察第8期20260417 ## 核心内容总结 ### 多资产组合回撤特征与配置红利 - **2018年之后**，多资产组合的回撤幅度和持续时间显著降低，主要得益于资产之间**相关性下降**。 - 多资产组合的回撤**与资产相关性提升有关**，但并非唯一因素，且相关性提升并不必然导致回撤。 - **传统回撤识别方案**存在命中率、召回率和遗漏率之间的矛盾，难以全面应对回撤风险。 ### 回撤控制框架设计 - 提出**A+B回撤控制框架**：A方案通过动量和RSI提升收益，B方案根据回撤幅度分档执行防御措施。 - **B方案分档设计**： - **S1（轻度防守）**：无显著因子解释市场时启动，组合向最小波动率组合靠拢，目标波动率1.7%。 - **S2（中度防守）**：当回撤超过0.3%时启动，目标波动率1.5%。 - **S3（强防守）**：当回撤超过0.6%时启动，目标波动率1.3%。 - **S4（极强防守）**：当回撤超过0.9%时启动，目标波动率1.1%。 - **A+B方案效果**： - **年化收益率**：5.28%，低于三因子中性方案（5.58%）。 - **年化波动率**：1.41%，显著下降。 - **最大回撤**：-2.00%，略有上升。 - **回撤超过1%的次数**：从11次减少到3次，大幅降低回撤风险。 ## 主要观点与关键信息 ### 资产相关性变化带来的配置红利 - **2018年前后资产相关性显著下降**，尤其是A股与债券之间，从弱正相关变为负相关。 - 这种变化使得多资产组合在分散化方面更具优势，回撤表现明显改善。 ### 回撤归因分析 - 多资产组合的回撤**并非完全由相关性提升引起**，部分回撤由**多资产共振**导致。 - 通过归因分析发现，**超过0.5%和1%的回撤多由A股和中国资产主导**。 - 单一因子无法解释所有回撤，需综合考虑多种因子影响。 ### 因子中性化组合构建 - 构建**三因子中性化组合**：中国增长、美国增长、通胀。 - **年化收益**：5.58%，**波动率**：2.03%，**最大回撤**：-1.77%。 - 采用**半月再平衡机制**，以减少单一因子对组合的干扰。 ### 回撤控制策略实施效果 - A+B方案在**回撤控制**上表现优异，**减少超过1%回撤次数**至3次。 - **2026年3月回撤**由1.26%降至0.51%，显著改善。 - **最大回撤**在2020年达到-2.00%，显示策略在极端情况下的应对能力。 ## 风险提示 - 本报告基于**历史公开信息**，可能存在因指数样本股变化导致的分析偏差。 - **模型根据历史数据构建**，历史表现**不代表未来**，市场环境发生重大变化时可能失效。 - 投资者应结合自身**风险偏好与承受能力**，审慎评估策略适用性。 - **量化策略具有波动性**，需充分理解其风格、历史表现与风险特征。 ## 关键图表与数据 - **图1**：简单多资产组合净值走势与回撤。 - **图2**：A股与债券相关性显著下降。 - **图3**：A股内800成长与中证红利相关性下降。 - **图4**：回撤与相关性均值关系。 - **图5**：回撤与相关性变化关系。 - **图6**：三因子中性组合净值走势。 - **图7**：不同配置框架的切入点对比。 - **图8**：虚拟因子构建框架。 - **图9**：虚拟因子走势特征。 - **图10**：三因子中性组合的风险收益特征。 - **图11**：A+B方案框架概述。 - **图12**：800成长20日动量。 - **图13**：800成长RSI数据。 - **图14**：方案B的分档划分。 - **图15**：A+B方案后的组合净值。 - **图16**：A+B方案后的组合回撤明显下降。 ## 表格汇总 ### 表1：代表性资产的区间收益波动特征 | 资产 | 代码 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 与其余6类相关系数均值 | |------|------|-------------|------------|----------|-----------------------| | 中证国债 | h11006 | 4.63% | 2.07% | -5.87% | 0.0058 | | 中证中高信用债 | h11078 | 4.43% | 2.86% | -4.30% | 0.017 | | 标普500 | spx | 8.90% | 20.13% | -52.58% | 0.0363 | | 黄金 | au_shf | 9.24% | 17.61% | -44.81% | 0.0598 | | 800成长 | h30355 | -0.23% | 26.08% | -73.32% | 0.1831 | | 中证红利全收益 | h00922 | 4.03% | 24.43% | -71.52% | 0.1878 | | 豆粕 | M.DCE | -0.87% | 22.48% | -49.87% | 0.07 | ### 表2：各资产之间的相关性 | 时期 | 股债相关性 | 成长和红利相关性 | 7类资产平均相关性 | |------|------------|------------------|-------------------| | 2018年之前 | 0.011 | 0.951 | 0.107 | | 2018年之后 | -0.143 | 0.618 | 0.050 | ### 表3：多资产组合超过0.5%和1%的回撤归类 | 类别 | 最大回撤超过1%的回撤段在回撤触及0.5%时 | 最终最大回撤超过1%的回撤 | 最终最大回撤超过0.5%的回撤 | |------|------------------------------------------|---------------------------|-----------------------------| | 债券主导 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | | 风险资产内A股主导 | 18.75% | 18.75% | 19.23% | | 风险资产齐跌并共同主导 | 62.50% | 68.75% | 57.69% | | 中国资产主导 | 18.75% | 6.25% | 11.54% | | 其他 | 0.00% | 6.25% | 11.54% | ### 表4：不同方案对回撤的识别 | 方案 | 命中率 | 召回率 | 遗漏率 | 误报率 | |------|--------|--------|--------|--------| | 波动率90分位数 | 75.00% | 18.75% | 81.25% | 25.00% | | 20日波动率大于中位数 | 57.14% | 75.00% | 25.00% | 42.86% | | 相关系数均值高于20日前 | 41.67% | 31.25% | 68.75% | 58.33% | | PCA1方差高于5日前 | 66.67% | 50.00% | 50.00% | 33.33% | | 已发生回撤深于-0.8% | 100.00% | 31.25% | 68.75% | 0.00% | ### 表5：不同方案对收益和回撤的影响 | 方案 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 | 回撤>1%连续段数 | |------|-------------|------------|----------|------------------| | 三因子中性 | 5.58% | 2.03% | -1.77% | 11 | | 三因子中性 + A方案 | 5.83% | 2.71% | -2.53% | 15 | | 三因子中性 + A + B方案 | 5.28% | 1.41% | -2.00% | 3 | ### 表6：A+B方案发生超过1%的回撤情况 | 进入回撤日 | 最大回撤日 | 因子中性组合最大回撤 | 最终组合最大回撤 | |------------|------------|----------------------|------------------| | 2020-05-06 | 2020-07-14 | -1.368% | -2.003% | | 2022-11-14 | 2022-12-19 | -1.216% | -1.407% | | 2025-02-12 | 2025-03-12 | -1.726% | -1.096% | ## 结论 本文提出了一套基于**因子中性化**与**分档回撤应对**的多资产组合回撤控制方案，旨在在降低回撤风险的同时保持一定的收益水平。通过A方案提升收益，B方案根据回撤幅度分档执行防御策略，实现了更稳健的组合表现。未来若风险事件频繁，该方案将为多资产配置提供更有效的风险控制手段。