20170604-招商证券-A股下年投资策略报告_蛰伏与新生_25页_1mb

定期报告总结

核心内容

本报告分析了中国A股市场在金融监管政策背景下，金融资产繁荣的终结与股票估值中枢的下移。同时，指出大众消费升级将成为未来三年最重要的投资主线之一。

主要观点

一、金融资产繁荣的谢幕和股票估值中枢的下移

1. 金融创新与货币超发
   自2012年以来，金融创新推动了银行主动负债的快速增长，尽管央行基础货币增速放缓，但通过金融工具的创新，商业银行实现了信用扩张，导致M2和总资产规模持续增长，产生了大量与实体经济无关的货币。

2. 金融监管的实施
   2016年下半年，金融监管趋严，限制了商业银行的主动负债能力，使得金融杠杆逐步解除，导致金融资产价格回落，尤其是股票市场的金融属性开始消退。

3. 股票估值回归实体属性
   当前A股估值偏高，随着金融属性的下降，估值中枢将向合理区间回归。投资者应关注内生增长能力强、估值合理的公司，而非依赖金融手段的高估值公司。

4. 未来牛市的条件
   新一轮牛市的出现需要央行重新宽松，如定向降准或降低公开市场操作利率，以及商业银行再次通过创新工具扩张信用。

二、大众消费升级——当下最核心的投资主线

1. 经济与人口结构相似性
   中国当前的经济增速换档、劳动力人口见顶、人均GDP突破8000美元等特征，与美国和日本70年代后期至80年代的阶段相似，消费将成为主要驱动力。

2. 消费崛起的背景

   • 人均GDP提升带来了财富效应，刺激消费支出增长。
   • 社会保障体系逐步完善，居民储蓄率下降，消费倾向提高。
   • 人口结构变化，青壮年群体成为消费主力，推动多元化和个性化需求。

3. 消费细分领域的投资机会
   投资应聚焦于品质消费、健康消费、孩童消费、娱乐消费和便捷消费五大方向。这些领域具有巨大的市场空间，具备产生大牛股的潜力。

4. 历史经验参考

   • 美国80年代消费股表现优异，涨幅主要由EPS驱动，而非估值推动。
   • 日本在1975年后消费崛起，得益于金融资产和房地产价格上涨带来的财富效应。

5. 短期数据支持
   2016年以来，企业盈利改善，居民收入和消费支出增速触底反弹，剔除食品的CPI持续回升，为消费行业提供了增长动力。

关键信息

• 金融属性下降：金融监管导致银行主动负债增速回落，股票估值中枢下移，投资回归实体属性。
• 消费行业潜力：中国正进入消费崛起阶段，与美日经验相似，具有长期投资价值。
• 估值合理标的：应关注内生增长较好、估值合理甚至低估的公司。
• 未来牛市条件：央行宽松政策和商业银行信用扩张是牛市再现的必要条件。
• 消费细分领域：品质、健康、孩童、娱乐、便捷消费将成为投资重点。

投资建议

• 短期：关注消费行业，特别是具备较高管理水平、品牌壁垒和产品品质的上市公司。
• 长期：消费行业具备长期增长潜力，应作为核心投资主线。
• 评级体系：报告中包含了公司短期和长期投资评级，以及行业投资评级，用于指导投资决策。

附注

• 分析师承诺：报告观点基于分析师的研究，不与薪酬直接相关。
• 免责声明：报告仅供参考，不构成投资建议，投资者应自行判断。

图表与数据

• 图1：2012年以来金融资产表现
• 图2：央行总资产规模变化
• 图3：商业银行总资产增速
• 图4：M2增速和商业银行总资产增速
• 图5：金融体系内货币空转
• 图6：货币乘数与信用乘数变化
• 图7：银行主动负债增速
• 图8：金融杠杆变化
• 图9：银行资金进入债券市场
• 图10：金融资产繁荣与调整
• 图11：主动负债增速回落
• 图12：通道业务缩水
• 图13：壳价值构成
• 图14：股价决定因素
• 图15：估值提升与货币政策
• 图16：A股估值水平
• 图17：世界主要股指估值
• 图18：美国人均GDP增速
• 图19：美国房地产销售
• 图20：美国粗钢产量
• 图21：美国私人住宅开工数
• 图22：美国社会保障支出
• 图23：美国个人储蓄率
• 图24：日本GDP增速
• 图25：日本建筑投资增速
• 图26：日本人均GDP
• 图27：日本劳动力人口
• 图28：日本消费贷与房贷关系
• 图29：日本国民可支配收入
• 图30：日本储蓄率变化
• 图31：中国GDP增速
• 图32：中国劳动力人口
• 图33：中国房价增长
• 图34：中国人均GDP突破8000美元
• 图35：消费对GDP拉动
• 图36：社会零售占GDP比重
• 图37：零售数据触底反弹
• 图38：剔除食品CPI反弹
• 图39：大众消费升级方向

结论

随着金融监管的实施和金融属性的下降，A股估值中枢将逐步下移。在此背景下，大众消费升级将成为最确定的投资主线之一，特别是在品质、健康、孩童、娱乐和便捷消费领域，具有较大的增长潜力和投资机会。投资者应关注内生增长良好、估值合理的消费行业公司，以把握未来三年的投资机遇。