20130717-申万宏源-债市资金或被分流_资金冻结冲击时点流动性_17页_1mb

报告摘要

债市资金或被分流，资金冻结冲击时点流动性总结

核心内容

本文分析了2013年IPO重启对债市资金流动性的影响，重点探讨了新股发行制度的演变、历史资金冻结对市场利率的影响、机构投资者参与行为以及IPO重启后对流动性的影响情景。

主要观点

新股发行制度的演变
- 自2006年询价制确立以来，中国新股发行制度经历了三个主要阶段，逐步向市场化方向发展。
- 第一阶段（2006年6月-2008年12月）：网下配售比例为20%和50%，机构投资者热情高涨，冻结资金量巨大。
- 第二阶段（2009年7月-2010年12月）：通过限制网下网上同时申购、按比例配售等政策，冻结资金量明显下降。
- 第三阶段（2011年1月-2012年10月）：网下配售比例提高至50%，并引入摇号配售机制，进一步抑制资金过度集中。
IPO对市场资金量的影响
- 冻结资金量与短期资金利率（如R007）存在正向关系，但各阶段表现不同。
- 第一阶段冻结资金量与R007走势基本一致，第二阶段相关性下降，第三阶段则出现滞后性，但R007反映更为超前。
- 打新收益率与冻结资金量正相关，但随着市场行情变化和政策调整，收益率逐步下降，冻结资金量随之减少。
机构投资者参与行为
- 公募基金、保险和券商是传统主力，基金资管、企业年金等新兴机构参与度上升。
- 企业年金和一般法人成为新股发行中的主要资金来源，尤其在第二阶段表现突出。
- 社保基金对一级市场的参与度较低，但新规可能提升其地位。
IPO重启对债市的影响
- IPO重启将导致债市资金被分流，对短期流动性产生冲击。
- 资金冻结量对流动性的影响程度取决于发行节奏和打新收益预期。
- 2013年IPO重启可能加剧下半年资金面偏紧的情况。

关键信息

资金冻结对利率的影响：
- 第一阶段冻结资金量与R007走势基本吻合，最高单日冻结资金量达35000亿元。
- 第二阶段冻结资金量显著下降，R007受基本面和资金面影响更大。
- 第三阶段冻结资金量对R007的正向冲击增强，但R007反应更为超前。
打新收益率与资金冻结量：
- 打新收益率与冻结资金量正相关，但随着市场行情走弱和政策限制，收益率逐步下降。
- 第一阶段打新收益率最高达550%，第三阶段则下降至23%左右。
- 2013年6月IPO重启前夕，打新收益率仍较低，市场对收益率预期不乐观。
机构投资者参与情况：
- 公募基金、保险和券商在各阶段均占据主导地位，但占比逐步下降。
- 一般法人和企业年金成为重要参与者，尤其在第二阶段，一般法人资金量超过公募基金。
- 混合型债券基金通过积极参与打新实现净值增长，但受政策限制，其参与度下降。
IPO重启后的资金冻结影响：
- 以陕西煤业、邮政速递等大额募资公司为例，单日冻结资金量可达2100-2400亿元。
- 创业板和中小板单只股票对资金面影响较小，但多家公司同时发行时，冻结资金总量可能超过600亿元。
- 可转债发行（如石化转债、平安转债）可能对资金面造成超过5000亿元的冲击。